Третий срок Набиуллиной: новые таргеты
Императив экономического развития России на ближайшие годы — формирование внутренних контуров роста, модернизация с опорой на собственные силы, импортозамещение. Действующая модель денежно-кредитной политики ЦБ не соответствует вызовам, а значит, должна быть изменена
Восемнадцатого марта, за неделю до дедлайна по представлению кандидатуры на пост председателя Банка России, президент Владимир Путин предложил Госдуме назначить на новый пятилетний срок действующего главу регулятора — Эльвиру Набиуллину. Предложение будет рассмотрено на пленарном заседании Думы 20 апреля, после заслушивания парламентариями отчета о работе ЦБ.
С почти абсолютной вероятностью кандидатура Набиуллиной будет одобрена — трудно предположить, что депутаты в разгар острейшего геополитического кризиса не поддержат выбор главы государства. А значит, 24 июня начнется третий, последний возможный по закону срок ее председательства.
Прошедшие два срока, с июня 2013 года, вместили так много событий в финансовой жизни страны, что подробный их разбор тянет не на одну монографию. Мы же сфокусируемся на тех решениях ЦБ, которые в наибольшей степени изменили рыночный ландшафт и правила игры на банковском рынке.
С конца 2013 года ЦБ стал мегарегулятором: в сферу его ответственности были включены фондовый рынок, страховщики и НПФ. Анализ решений ЦБ в этой части его функционала выходит за рамки настоящей статьи. Мы сосредоточимся на вопросах банковского надзора и регулирования, развития платежно-расчетной инфраструктуры и денежно-кредитной политики.
Напутствуя нынешнего председателя на работу в высокой должности девять лет назад, мы писали, что перед Эльвирой Набиуллиной стоит задача построить финансовую систему, ориентированную на рост и модернизацию хозяйства страны (см. «Тяжелая эстафетная палочка», № 25 за 2013 год). Сегодня следует признать, что эта сверхзадача так и не решена. Созданы основы суверенной платежно-расчетной системы. Финансовый сектор стал чище и эффективнее, сумел и помог остальной экономике справиться с двумя кризисами и с острой фазой третьего — нынешнего. Но задачу поддержки экономического роста, создания рабочих мест, стимулирования инвестиций в модернизацию и импортозамещение Неглинная по-прежнему считает вторичной, чужой, а зачастую — в картине мира ЦБ — просто опасной.
Когда, как и почему это произошло — тема отдельного, длинного разговора, который приведет нас к истокам ультралиберальной парадигмы строительства и управления рыночным хозяйством, которая возобладала в среде российских реформаторов на сломе эпох тридцать лет назад. За эти годы выросло, выучилось и местами пошло дальше своих учителей следующее поколение чиновников. Внятной фундированной альтернативы действующей парадигмы работы ЦБ в части макроэкономического управления так и не выработано. Да и откуда ей взяться? Полноценная экспертная дискуссия по денежно-кредитной, как, впрочем, и по другим разделам экономической политики также отсутствует.
Остается надеяться, что цивилизационный конфликт с Западом, в который мы вступили месяц назад, заставит ЦБ искать и находить рабочие решения в новой, модернизационной парадигме, что называется, «на марше». Профессионализм Набиуллиной и ее команды не оставляет сомнений, что эта задача им по плечу.
Отшлюзовались: вовремя, но не полностью
Каковы же главные деяния набиуллинского ЦБ?
Начнем с самого животрепещущего. Усилиями ЦБ менее чем через год после «крымских» санкций, когда в марте 2014-го вдруг перестали работать карточки четырех банков с хозяевами из ближнего круга президента, заработала Национальная система платежных карт (НСПК), которая стала оператором национальной платежной системы «Мир», альтернативной западным Visa и MasterCard. Впоследствии карточки «Мир» стали обязательными для перечисления зарплат бюджетникам, пенсий и пособий. На осень прошлого года эмитировано 112 млн таких карт, а их доля по объему платежей уже тогда превысила четверть. Сейчас НСПК надежно обрабатывает внутрироссийские операции по всем картам, выпущенным российскими банками, в том числе западных платежных систем. Страшно представить, что было бы сейчас, если бы этих шагов не было сделано заранее. Более того, система «Мир» постепенно выходит за границы РФ: из стран дальнего зарубежья «родной» пластик работает в Турции, Вьетнаме, на Кипре и в Эмиратах.
В целом система безналичных розничных платежей совершила в каденции Набиуллиной колоссальный рывок вперед. Доля безнала в розничном обороте с 2013 года выросла более чем в пять раз, достигнув по итогам прошлого года 73%. Наша страна стала одним из лидеров по проникновению безналичных форм оплаты в b2c-оборот.
В ответ на регулярные угрозы отлучения наших банков от международной системы информационной поддержки расчетов SWIFT, реализовавшиеся месяц назад для семерки крупнейших отечественных финансовых институтов, ЦБ запустил собственную альтернативу — систему передачи финансовых сообщений (СПФС), пока, правда, негодную для международных расчетов, но это дело небезнадежное в случае вхождения в альянс с другими альтернативными расчетными системами, прежде всего с китайской. Специалисты видят потенциальную возможность налаживания сопряжения проектов цифрового рубля (это еще один амбициозный инфраструктурный проект команды Набиуллиной) и цифрового юаня, активно масштабируемого Китаем с целью ухода во взаиморасчетах от валют «недружественных» РФ стран. Корреспондентские отношения между банками в цифровом юане и цифровом рубле могли бы стать одной из технологий создания альтернативной системы расчетов, неуязвимых к действиям стран-санкционеров.
Кроме того, в прошлый четверг посол Ирана в Москве Казем Джалали сообщил журналистам, что руководство ИРИ планирует подключить иранские банки к СПФС и обсуждает признание на территории Ирана российской платежной системы «Мир».
Ряд наблюдателей крайне агрессивно отреагировал на санкционную заморозку коллективным Западом около половины из 630 млрд долларов наших золотовалютных резервов. Команде Набиуллиной они предъявляют то, что ЦБ не обеспечил полную сохранность резервов, заранее обнулив все вложения в финансовые инструменты супостатов. Сразу скажем, мы не разделяем этих претензий. В той глобальной финансовой архитектуре, в которой жила и в которую была прочно вписана Россия до начала специальной операции 24 февраля 2022 года, сделать больше того, что было реально сделано ЦБ по диверсификации наших резервов, едва ли возможно. За 2014–2019 годы ЦБ скупил у своих добытчиков и на мировом рынке свыше 1200 тонн золота, практически полностью избавился от вложений в казначейские обязательства США. Доля наших резервных авуаров в инструментах, находящихся на территории США, была снижена к середине прошлого года менее чем до 7%. До 1 октября 2016 года юань не был признан МВФ международной валютой, входящей в корзину SDR, соответственно, вложения в юаневые инструменты, к тому же все еще не сопоставимые по масштабу, надежности и ликвидности с долларовыми и евровыми, просто не считались резервами. Как и до сих пор резервами не считаются — в старой, американоцентричной глобальной финансовой «геометрии» — вложения в инструменты рублевые. Теперь у нас есть полное право переписать эту чужую «библию», перестроив все здание нашей финансовой системы от самого фундамента.
Другое дело, нужно ли нам столько финансовых резервов в условиях колоссального недоинвестирования инфраструктуры и вновь открывшихся не просто ниш, а огромных лакун в импортозамещении. Но это вопрос к правительству, а не к ЦБ, ведь все последние годы резервы накапливались не за счет валютных интервенций, а за счет накопления ФНБ. Сегодня стало остро очевидно, что кубышку давно пора вскрыть.
Генеральная уборка
Одним из главных преобразований, осуществленных ЦБ за два срока руководства его нынешнего председателя, стало решительное наведение порядка в банковских рядах, последовательные усилия по росту прозрачности и внедрению международных стандартов ведения банковской деятельности, борьба со всякого рода схемными, обнальными операциями, пирамидами и криминальным уводом активов. Взятый на вооружение Набиуллиной принцип нулевой терпимости к мошенничеству означал кардинальную чистку банковских рядов.
Пик отзывов лицензий — по 80–100 ежегодно — пришелся на 2014–2016 годы, когда надзорное рвение ЦБ «поддержала» кризисная конъюнктура. Интенсивность очищения рынка от кредитных организаций в тот период была вдвое выше, чем в предыдущий эпизод чистки в 2004–2006 годах, связанный с аттестацией банков для включения в систему страхования вкладов, стоившей жизни первому зампреду ЦБ Андрею Козлову (см. «Выстрел из прошлого», «Эксперт» № 34 за 2006 год). Всего за 2013–2021 годы лицензий лишились без малого пять сотен банков, а количество действующих кредитных организаций сократилось до 370 — это порядка 40% численности «популяции» на момент вступления нынешнего главы ЦБ в должность (см. график 1).
Количество банковских офисов за последние девять лет тоже изрядно сократилось. За периметром «филиального чемпиона» Сбера число офисов сжалось более чем наполовину, до 13,2 тыс. на начало текущего года (без учета Крыма и Севастополя). Параллельно шел запущенный Германом Грефом еще в 2009 году процесс оптимизации филиальной сети Сбера, число отделений которого сократилось на треть (см. график 2).
Как можно оценивать результаты чистки? Ее фундаментальный итог, безусловно, позитивен: мы получили систему финансовых институтов, работающую по понятным, прозрачным, пусть и кажущимся многим банкирам избыточно жесткими правилам, где мошенничество и схемотехники выкорчеваны из обычаев делового оборота.
«В результате проделанной ЦБ работы наш финансовый сектор сегодня чище, чем экономика, — считает генеральный директор компании “БизнесДром” Павел Самиев. — Это значит, что доля операций криминальной природы (легализация средств, полученных преступным путем, отмыв, обнал и так далее) в российском финансовом секторе ниже, чем в США и Европе, в то время как, скажем, доля теневой экономики во всем хозяйстве все еще выше».
Были ли методы проведения чистки безупречными? Увы, нет. Политика раннего предупреждения банкротства не осуществлялась. Дыры в балансах «неожиданно» обнаруживались лишь тогда, когда банки утрачивали платежеспособность. Попыток реанимировать банки в такие кризисные моменты не предпринималось: крупные банки отправлялись на санацию, банки поменьше, особенно региональные, автоматически лишались лицензии.
«ЦБ откровенно “проспал” проблемы с финансовой устойчивостью крупных банков “московского кольца” (ФК “Открытие”, Бинбанк, Промсвязьбанк) и некоторых других поменьше (АТБ, МИнБанк), результатом чего стало тушение банковского пожара в 2017–2019 годах в размере почти три триллиона рублей через Фонд консолидации банковского сектора и туманные перспективы возмещения затрат путем продажи санированных банков. Фактически успели реализовать только акции АТБ осенью прошлого года, а ожидания продажи, например, акций “Открытия” казались несбыточными даже до начала этого года. Сейчас же, в условиях тотальных санкций и оттока иностранного капитала, это и вовсе невозможно», — считает Ренат Ахметов, ведущий эксперт ЦМАКП.
В фокусе закручивания гаек находился рынок потребкредитования и розничные банки, между тем почти пять сотен банков, ушедших с рынка за две каденции Набиуллиной, обанкротились на кредитовании юрлиц. Единственный розничный банк, ушедший в небытие, — «Связной». При этом он умудрился расплатиться со своими кредиторами.
По итогам чистки произошла колоссальная концентрация банковской системы в пользу верхушки государственных и квазигосударственных банков, а слой небольших, самостоятельных частных региональных банков практически исчез — на всю страну их осталось не более двух десятков. Сегодня на долю госбанков приходится уже 70% активов российской банковской системы, 78% корпоративных кредитов, три четверти вкладов физлиц (см. график 3). Доля крупнейших тридцати банков на рынке кредитования МСП с 2014 года удвоилась, превысив 80%.
«Рынок искусственно сужался из-за уменьшения количества банков. Это очень опасно. Серьезность этих рисков была прочувствована в текущей ситуации. Высокая концентрация капитала в руках небольшой группы банков показала: такая конструкция очень уязвима. Один-два удара по крупным игрокам, и это может оказать серьезное негативное влияние на экономику России», — указывает Гарегин Тосунян, академик РАН, президент Ассоциации российских банков.
Неэквивалентный обмен
Итак, результаты работы ЦБ под руководством Эльвиры Набиуллиной в регулировании банковской сферы и инфраструктурном строительстве следует признать в целом позитивными, а местами просто блестящими. Банкиры могут — и многие продолжают — жаловаться на регулятора, что тот слишком консервативно считает риски, предотвращает надувание пузырей в сегментах, которые только начинают становиться источником хорошего заработка, но жаловаться грех. Достаточно сказать, что финансовый сектор «не заметил» пандемийный кризис, производство добавленной стоимости в нем в 2020 году увеличилось на 8,7% в реальном выражении, а в 2021 году рост ускорился до 9,2%.
По итогам прошлого года банки заработали рекордную за весь постсоветский период прибыль — 2,4 трлн рублей, это больше, чем чистый финансовый результат сельского хозяйства, строительства и транспорта вместе взятых. Половина рекордного результата пришлась на флагмана отрасли, государственный Сбер, рентабельность капитала которого по итогам прошлого года достигла внушительных 24,8% — не все наши сырьевые экспортеры могут похвастаться такой отдачей.
И здесь возникает вопрос: а какую такую добавленную стоимость «создают» банкиры? Создают недаром взято в кавычки. Как и всякие посредники, банки не создают, а улавливают или попросту присваивают за свои услуги часть ВВП, создаваемую их клиентами — населением, реальным сектором экономики и государством (последнее, в свою очередь, тоже ничего не создает, а улавливает за свои услуги часть доходов реально производящей пары — людей и бизнеса).
Привлекая депозиты и выдавая кредиты, банки занимаются не чем иным, как куплей-продажей денег. И ЦБ, как денежный омбудсмен, должен заниматься поддержанием твердости предмета торговли, а именно защитой национальных денег от обесценения по отношению к товарам (то есть от инфляции) и к другим валютам (от девальвации). Однако решение только этих задач вовсе не гарантирует, что обмен банкиров с другими макроэкономическими акторами будет справедливым. Точно так же, как и на товарных рынках, на нерегулируемом денежном рынке цветут пышным цветом и злоупотребления доминирующим положением, и разные условия сделок для клиентов с разной рыночной и административной властью, и впаривание негодного/ненужного товара недостаточно квалифицированным покупателям, и многие другие безобразия, которые на лаконичном деловом английском обобщаются термином unfair trade practice (недобросовестная торговая практика). По-русски можно сказать короче и проще: бесстыдство.
И здесь мы выходим на нашу главную претензию, которую «Эксперт» из года в год — увы, как в пустоту — продолжает высказывать родному ЦБ. Российский денежный регулятор использует цену и доступность денег для банков (а те, в свою очередь, транслируют эти параметры для остальной экономики) лишь для борьбы с инфляцией и защитой валютного курса, не принимая во внимание тот факт, что завышенная цена денег отнимает у производителей и работников избыточную часть дохода. Это угнетает их финансовое состояние, нередко доводит до банкротства, вместо ресурса модернизации предприятий ставит на инвестициях крест и заставляет работать только на проценты.
У этой продолжающейся уже два десятилетия политики нет ни рациональных, ни моральных оснований. А в условиях острейшего геополитического кризиса и цивилизационного конфликта с западным миром создание суверенных каналов доступных по цене финансовых ресурсов для фронтального импортозамещения становится вопросом национальной безопасности.
«Инфляция, конечно, один из факторов, влияющих на развитие экономики. Но главная наша цель не борьба с инфляцией, а развитие экономики, особенно среднего и малого бизнеса, создание рабочих мест, появление новых стартапов. Очень важны также стабильность рубля и стабильность всей банковской системы, как это прописано в Законе о ЦБ», — подчеркивает Гарегин Тосунян.
Важна не только цена денег, но и обычаи делового оборота в сфере кредитования, задавать стандарты которого обязан ЦБ. Если потребительское и ипотечное кредитование Неглинная изрядно модерирует, препятствуя формирование историй тяжелой закредитованности граждан, то все отношения банков и заемщиков — нефинансовых компаний отпущены на свободу. Считается, видимо, что равноправные рыночные субъекты сами договорятся. Только вот насколько равноправные?
Приведем лишь один, весьма типичный пример. Недавно ЦБ вздернул ключевую ставку до 20% годовых. Как вы думаете, как повели себя банки? Просто переложили процентный риск целиком на компании-заемщики, проиндексировав действующую ставку кредитов, которые они обслуживают. Вы можете представить себе, какой вой и визг поднялся бы, если подобный фокус проделали банки с ипотечными заемщиками? Нет? И правильно. А десятки тысяч производственных, торговых, аграрных, строительных компаний, те, хозяева которых не входят в список «Форбс» и в РСПП, — с ними банкиры предпочитают договариваться на эксклюзивных условиях — такой удар получили. И ничего, тишина. Утерлись, продолжают работать.
Еще один типичный пример избыточной жесткости банкиров — неумение и нежелание работать с проблемными активами. Если у заемщика возникают проблемы, обсуждается в лучшем случае только реструктуризация долга, а не самого бизнеса компании-заемщика. Российским банкам проще обанкротить его, даже получив убыток, чем формировать резервы под проблемный актив и затевать финансовое оздоровление бизнеса. Не хватает компетенций, да и регулирование ЦБ по части плохих кредитов не способствует этому. В практике зрелых банковских систем, если компания, допустившая нарушение первоначального графика платежей, представляет и защищает в банке план своего прохождения кризиса или смены бизнес-модели, она может получить не просто отсрочку платежей, но даже новое финансирование.
Символ веры: дорогие деньги
Вернемся к тезису о дорогих деньгах. Чтобы не быть голословными, мы посмотрели, на каком уровне держат ключевые ставки ведущие центробанки мира и как эти ставки соотносятся с национальной инфляцией. Мы использовали последние значения обоих параметров, актуальные до 24 февраля, то есть в еще сравнительно спокойной ситуации, когда регуляторы руководствовались исключительно макроэкономическими соображениями. Оказалось, что среди ЦБ всех стран выборки, а мы брали и страны «большой семерки», и крупнейшие развивающиеся рынки, лишь три регулятора — Китая, России и Бразилии — держат ключевую ставку на уровне выше инфляции (см. таблицу).
Ключевая ставка задает нижнюю границу рыночного кредитного процента для несубсидируемых заемщиков. Взгляните, как ведет себя на двадцатилетнем интервале реальная, за вычетом текущей инфляции, конечная процентная ставка по краткосрочным, до одного года, кредитам нефинансовым заемщикам? Как видим на графике 4, после 2010 года реальная ставка, за исключением высокоинфляционного второго полугодия 2015 года, находится в положительной зоне, а в 2016–2019 годах достигает исторического максимума, находясь в интервале 4–6% годовых. Таких реальных ставок вы не найдете больше нигде в мире. Какое уж тут развитие?
Но это нисколько не заботит ЦБ. В его картине мира доступные деньги, напротив, вредны для роста. Свой «процентный катехизис» Набиуллина сформулировала еще в сентябре 2013 года, в первом развернутом интервью на посту главы ЦБ. С небольшими вариациями он кочует по выступлениям Эльвиры Сахипзадовны и пресс-релизам ЦБ все последующие годы, поэтому приведем его полностью: «Есть призывы смягчить денежную политику, дать более дешевые деньги в экономику. Это облегчит боль на какое-то время, но практически никак не повлияет на долгосрочные темпы экономического роста. При этом могут возникнуть риски увеличения инфляции и оттока капитала… Само по себе смягчение денежно-кредитной политики способно дать толчок лишь кратковременному всплеску экономического роста, что в дальнейшем чревато еще большим снижением экономической активности. Доля инфляции в стоимости кредита основная. Поэтому для нас основная задача — это снижение инфляции» (цит. по ИТАР-ТАСС от 3.09.2013 г.).
Как видим, герметически замкнутая система аргументов, не имеющая ничего общего с теорией и практикой экономического развития, мотором которого при капитализме является кредит, создающий новую стоимость.
«Поддерживаемый ЦБ РФ уровень процентных ставок на российском рынке, и номинальных и реальных, исторически оставался одним из наиболее высоких среди крупных и средних экономик. При этом он также остается одним из наиболее быстро растущих. Это служит значимым фактором, ограничивающим конкурентоспособность отечественных производителей — как на внешнем, так и на внутреннем рынке, — говорит руководитель направления ЦМАКП Олег Солнцев. — Возникает спираль ужесточения процентной политики и сдерживания экономического роста: высокий уровень реальных ставок ограничивает накопление основного капитала — это уменьшает оценки роста потенциального ВВП — это сказывается на оценках величины “разрыва выпуска”, используемых Банком России при принятии решений по процентной политике, — это, в свою очередь, ведет к более жесткой реакции ЦБ по ключевой ставке на конъюнктурные ускорения динамики экономики, которые воспринимаются регулятором не иначе, как перегрев».
Коронавирусный бонус
Лишь единожды за последние девять лет, как исключение, только подтверждающее правило, ЦБ дрогнул. Реакция регулятора на коронавирусный кризис оказалась для него нетипичной: вместо привычного ужесточения денежной политики он начал ее контрциклично смягчать. Уже в марте 2020 года банкам были даны серьезные регулятивные послабления и вброшено порядка трех триллионов рублей короткой ликвидности для предотвращения технической неплатежеспособности банков, резко увеличен лимит безотзывных кредитных линий для системно значимых кредитных институтов. ЦБ также оказал рефинансовую поддержку правительственным программам льготного кредитования предприятий «под зарплату». Была резко снижена и цена денег. В апреле ключевая ставка была спущена на 50 базисных пунктов, затем дважды, в июне и июле, еще в общей сложности на 125 б. п. К концу июля денежная политика ЦБ стала мягкой по критериям самого регулятора, то есть реальная ключевая ставка оказалась ниже 1% годовых.
«Эпоха пандемии заставила ЦБ пойти на непривычные действия, — рассуждает ведущий эксперт ЦМАКП Артем Дешко. — Процентная политика в одночасье перешла с жесткой на околонейтральную. Мучений перехода у ЦБ не было: низкий уровень инфляции такое позволял. В дальнейшем политика стала и вовсе стимулирующей: удерживая ключевую ставку на сверхнизком уровне 4,25 процента годовых, ЦБ позволил реальной, с поправкой на инфляцию, ключевой ставке опуститься сначала до нуля и даже уйти в отрицательную область».
Результатом усилий ЦБ, а также фискальных стимулов правительства стало уверенное ускорение роста денежной массы. Темпы роста реальной денежной массы к середине 2020 года достигли 12% годовых. И хотя в дальнейшем динамика М2 стала заметно подмораживаться, впервые за более чем десятилетие про изошел заметный рост монетизации экономики: отношение среднегодовой денежной массы М2 к ВВП по итогам 2020 года выросло сразу на 7 п. п., до 50,6%, хотя это все еще очень скромный показатель по мировым меркам (даже в среднеразвитых Чехии и Польше монетизация составляет 70–80%, в Китае — полтора ВВП). Впервые за кризисы в новейшей российской истории в 2020 году не наблюдалось и кредитного сжатия. Совокупный рублевый портфель банковских кредитов как предприятиям, так и населению продолжал расти, опережая инфляцию и номинальный ВВП. В корпоративном сегменте порядка четверти прироста обеспечили реструктуризации старых кредитов, в розничном — бум льготируемой государством ипотеки.
Однако уже в марте 2021 года ЦБ спохватился: «устойчивый характер восстановления внутреннего спроса в ряде секторов опережает темпы наращивания выпуска». Казалось бы, что надо делать в этой ситуации в предпринимательской логике? Однозначно поддержать предложение, расшивая узкие места, инвестируя в расширение и обновление мощностей. Логика ЦБ противоположна: надо остудить спрос, иначе не за горами перегрев и инфляция. И регулятор возвращается к подъему ключевой ставки, кризисные послабления в резервировании и нормативах для банков постепенно сворачиваются. По итогам прошлого года монетизация ВВП проваливается почти к допандемийному уровню, заметно притормаживает и кредитная активность: по итогам 2021 года отношение совокупного розничного и корпоративного кредитных портфелей к ВВП заметно снижается (см. график 5).
«Стартовавшая в марте 2021 года серия повышений ключевой ставки совершенно необоснована, — считает Павел Самиев. — Инфляция в этот период формируется все более под влиянием немонетарных факторов, таких как перенос мировых цен на внутренние, ослабление рубля, повышение регулируемых тарифов. Бороться с такой инфляцией методами денежного зажима не просто бесполезно, а контрпродуктивно: рост ставок еще больше тащит инфляцию вверх». Согласно расчетам экономистов из Института народнохозяйственного прогнозирования РАН, в условиях 2020– 2021 годов более 70% роста потребительских цен в России было связано с импортируемой инфляцией.
Сама жизнь, кажется, противится сохранению политики дорогих денег. Свидетельством тому сонм льготных программ кредитования для все большего числа заемщиков. Это была вынуждена признать недавно и сама Набиуллина. Комментируя предпоследнее повышение ключевой ставки 11 февраля текущего года, она заявила следующее: «... Значимый вклад в рост кредитования вносят ссуды по сниженным ставкам, по разнообразным льготным программам. Их условия малочувствительны к денежно-кредитной политике. Напротив, чем выше инфляция, тем более привлекательными становятся эти программы для заемщиков. За последние два года, по нашим оценкам, доля таких ссуд в общем банковском портфеле как минимум удвоилась и сейчас составляет около 10 процентов. Поскольку спрос на такие кредиты слабо зависит от ключевой ставки, нам необходимо поддерживать более жесткие условия для всех остальных заемщиков, которых большинство». Какая-то, согласитесь, извращенная логика: за льготников и, от себя добавим, крупнейших заемщиков, которые кредитуются по ставкам сильно ниже рыночных без всяких госльгот, вынуждены платить рядовые заемщики. Слепое следование либеральным догмам приводит к нарушению базового либерального принципа — равного доступа к товару/услуге для всех.
Таргетирование инфляции: эксперимент, который рухнул
Важнейшим идеологическим конструктом, мешающим развернуть денежную политику ЦБ лицом к экономике, является концепция таргетирования инфляции (ТИ), переход к которой был провозглашен еще при предшественнике Набиуллиной Сергее Игнатьеве в 2008 году и окончательно принят на вооружение регулятором осенью 2014-го. Суть концепции проста: из трех стандартных переменных, которые напрашиваются в качестве операциональных целей регулятора: денежная масса, валютный курс и инфляция — выбирается последняя, которая уже интегрирует в себе изменения и денег, и курса (подробнее о ТИ см. материал «Лечи сложное сложным», «Эксперт» № 21 за 2017 год), при этом курс отпускается в свободное плавание. Равно никак не целеполагается динамика номинальной или реальной денежной массы.
Концепция относительно молодая: впервые политику ТИ стал проводить ЦБ Новой Зеландии в 1989 году, а через три года к нему присоединился Банк Англии, пытаясь «перезагрузить» политику после успешной спекулятивной атаки на фунт, организацию которой приписывают Джорджу Соросу. После азиатского финансового кризиса 1997–1999 годов новый режим монетарного регулирования стал популярным у центральных банкиров многих развивающихся стран.
Большинство стран перешло к режиму ТИ, когда уровень инфляции был уже достаточно низким. В таких легких кейсах этот режим доказал свою эффективность: как правило, регуляторам удавалось держать таргет и стабилизировать инфляционные ожидания. Случаи успешного использования режима ТИ для устойчивой стабилизации инфляции единичны. Среди них Израиль, хотя многие экономисты и в стране, и за ее пределами считают, что за успех пришлось заплатить слишком большую цену в виде избыточно высокой цены денег и немотивированной потери потенциального выпуска. Куда больше примеров стран, где стабилизация с использованием ТИ не сработала. Вопиющий пример — Турция, практикующая ТИ уже двадцать лет, но последние пять из них страдающая от двузначной и болезненно волатильной инфляции.
В 2015 году Банк России определил цель денежно-кредитной политики как снижение годовой инфляции до 4% в 2017 году и поддержание ее вблизи этого уровня в дальнейшем. На 2015–2016 годы приходился период дезинфляции, а следующие четыре года годовая инфляция действительно колебалась вблизи 4%. Более того, с осени 2019 по осень 2020 года инфляция уходила ниже таргетируемого уровня, что позволило регулятору, оставаясь в рамках парадигмы ТИ, интенсивно снижать ключевую ставку, в том числе в разгар пандемийного кризиса весной 2020 года (см. график 6).
Из 43 стран, которых МВФ по состоянию на конец 2020-го относит к числу приверженцев режима ТИ, более или менее устойчиво (пять лет и более) держали, опять-таки на обозреваемый момент, свою инфляцию вблизи или внутри (где они интервальные) таргетов только восемь стран: зрелая капиталистическая тройка с сильными валютами (Канада, Австралия, Новая Зеландия) и пять стран с развивающимися рынками (Бразилия, Чили, Индонезия, Чехия и Польша). Формально попадала в целевой интервал фактическая инфляция еще у Сербии и ЮАР, но мы отказываемся считать их успешными кейсами ТИ, так как огромный размер интервального таргета (в три процентных пункта) во многом профанирует замысел. Россия успела продержаться только четыре года.
Более того, когда в 2021 году начала подниматься мощная волна роста сырьевых цен, захватившая энергоносители, металлы, сельхозсырье и продукты, режим ТИ, как, впрочем, и другие режимы, затрещал по швам. Рекордная за несколько десятилетий инфляция в США и Европе, снова двузначная инфляция в России. Очевидно, что это волна не схлынет за ближайшие пару месяцев. Да, похоже, и лет.
Надо признать, что политика таргетирования инфляции — противоречивый, рискованный, с тяжелой побочкой эксперимент Банка России, затеянный не к месту и не ко времени, и, сейчас уже можно определенно сказать, — провалившийся.
Самое время задуматься о ТИ-экзите. Но трудность заключается в том, что готовой альтернативной рабочей модели денежно-кредитной политики, на которую можно было бы убедить перейти ЦБ, не существует в природе, а широкой экспертной дискуссии о возможных альтернативах монетарного режима таргетирования инфляции в принципе не ведется.
ТИ-экзит: что дальше?
Главный «новый» (на самом деле сильно обострившийся старый) вопрос, который сейчас встал перед ЦБ, — содействие структурной перестройке экономики и энергичному, фронтальному импортозамещению. Вопрос: как содействовать?
Тут сценарии разные. Есть сценарий растущей селективной поддержки избранных — спецпрограммы льготного кредитования для адресных получателей, масштабирование действующих программ, запуск новых. При этом общий каркас и операциональная процедура денежной политики остаются прежними, а именно сохраняется имманентно проциклическая политика таргетирования инфляции плюс фри-флоут обменного курса рубля.
Альтернативный и предпочтительный, с нашей точки зрения, сценарий — отказ от старой парадигмы, переход к новой модели рефинансирования банков, новой модели эмиссионной политики. Различные элементы такой политики не один год предлагают видные экономисты и предприниматели.
«Во многих странах, в том числе даже в странах с формирующимися рынками (Польша, Мексика и другие), применяется подход, при котором национальные центральные банки активно покупают свои национальные гособлигации. В США и Японии до 80–90 процентов всей эмиссии национальных валют происходит на основе покупки национальным центральным банком облигаций национального минфина, — говорит Михаил Ершов, главный директор по финансовым исследованиям Института энергетики и финансов. — ЦБ РФ объявил, что планирует покупки ОФЗ для стабилизации рынка. Если эти покупки будут иметь не разовый или пробный характер и не останутся просто декларацией, а станут важным элементом экономических подходов, то это, как представляется, может упрочить финансовое положение страны, что крайне важно, особенно в условиях санкций».
Основатель и крупнейший акционер En+ Group Олег Дерипаска неоднократно призывал ЦБ расширить рынок облигаций, чтобы снизить зависимость физических и юридических лиц от банков. Во время выступления на Петербургском международном экономическом форуме в июне 2021 г. он заявил: «Тридцать триллионов рублей (облигаций. — “Эксперт”) на нашу 110-триллионную экономику — это ничего. Из этих 30 триллионов рублей ОФЗ Минфина — половина, еще половина — банки и нефтедобывающий сектор. Облигации нужны, и ломбардный список более квалифицированный, и учет этих бумаг. Иначе мы какие-то рабы банков».
Весьма рабочую, на наш взгляд, схему «новой эмиссии» предложил несколько лет назад в интервью «Эксперту» главный экономист ВЭБ.РФ Андрей Клепач: «Я считаю, что Центральному банку надо активнее использовать нетрадиционные методы рефинансирования инвестпроектов… Эффективным представляется покупка Банком России по льготной ставке облигаций, выпущенных ВЭБом, другими банками и институтами развития для финансирования инвестиционных проектов. При этом ЦБ должен будет использовать имеющиеся у него инструменты надзора и контроля, чтобы заблокировать возможность нецелевого использования средств для этого узкого круга банков, в частности направления их на валютный рынок» (см. «Длинные, эмиссионные, меченые», № 29 за 2015 год).
Что касается операциональной процедуры ЦБ, то почему бы не рассмотреть мультикритериальный режим, когда одновременной не ухудшающей друг друга оптимизации в явном виде подлежат, наряду с инфляцией, и ВВП, и занятость, и уровень реального обменного курса. Собственно, именно в этом и состоит настоящее искусство макроэкономического регулирования.
Не обойтись и без специальных мероприятий по ограничению рисковой и безрисковой маржи коммерческих банков. Экономический блок правительства подошел вплотную к выработке конкретных мер по этому направлению летом 2013 года, когда работавший помощником президента по экономическим вопросам Андрей Белоусов выдвинул идею индикативных ставок (см. интервью с ним «Точки над i пока не расставлены» в № 26 «Эксперта» за 2013 год). Она так и не получила пока своего развития, теперь самое время вернуться.
В подготовке материала принимал участие Сергей Селянин (Аналитический центр «Эксперт»).
Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl