Сон ФРС за секунду до пробуждения
Финансовый рынок не верит ни в высокую инфляцию на долгосрочном горизонте, ни в сильное повышение ставки ФРС. Тем сильнее может оказаться шок
Это удивляет: совет управляющих ФРС США (The Board of Governors of the Federal Reserve System) 15 декабря оставил базовую ставку на уровне 0–0,25% — на фоне продолжающегося взлета инфляции. В ноябре она составила 6,8% (к аналогичному периоду предыдущего года), месяцем ранее — 6,2%. Последний раз сравнимые темпы роста потребительских цен в США наблюдались в июле 2008 года (5,6%). Тогда высокая инфляция сильно осложнила жизнь властям США, которые боролись с последствиями финансового кризиса в стране. В динамике инфляцию в США можно посмотреть на графике 1.
В этот раз ФРС, похоже, тоже придется что-то предпринять — если не поднять ставку, то хотя бы свернуть меры поддержки экономики более быстрыми темпами, чем планировалось. Например, на заседании Федерального комитета по операциям на открытом рынке ФРС США (Federal Open Market Committee, FOMC) было решено быстрее сокращать объемы выкупа облигаций. Так что начиная с января объем выкупа составит 60 млрд долларов — на 30 млрд долларов меньше, чем в декабре. В том числе на 20 млрд долларов будет сокращен выкуп казначейских облигаций и на 10 млрд — ипотечных. Ранее ежемесячное сокращение ограничивалось 15 млрд долларов.
График 1. Инфляция в США вышла из-под контроля
Поднимать придется
Впрочем, без поднятия ставки все-таки обойтись не удастся. Двенадцать из восемнадцати членов FOMC ожидают, что в 2022 году ставка будет подниматься три раза. Для сравнения: в сентябре 2021 года половина членов FOMC ожидала только одного повышения ставки. Тогда еще у некоторых американских финансистов оставалась надежда, что всплеск инфляции в стране является временным явлением и скоро закончится.
А ведь совсем недавно, в 2020-м, казалось, что США могут включить печатный станок на полную мощность, а на темпах инфляции это никак не скажется. Более того, в 2019 году глава ФРС Джером Пауэлл называл низкую инфляцию «одним из главных вызовов нашего времени» и перечислял целый ряд проблем, связанных с этим явлением. Судя по сообщениям ФРС, рынку все еще внушают надежду на временную природу всплеска. По результатам 2021 года в США прогнозируется потребительская инфляция в диапазоне 5,3–5,5%, а на 2022 год — 2,0–3,2%.
Тем не менее сейчас никто из экономистов, аналитиков и финансистов не сомневается, что ставку будут поднимать. Вопрос только в том, когда начнут и как быстро будут это делать. Как рассказывает ведущий стратег по глобальным рынкам акций компании «Атон» Алексей Каминский, теперь ожидается что ФРС удвоит скорость сворачивания программы скупки активов и закончит tapering (снижение темпов выкупа активов) к середине марта 2022-го. После чего у ФРС будут развязаны руки в вопросе начала повышения ставок. «Скорее всего, первое поднятие случится на июньском заседании, и далее ФРС будет следовать графику “одно повышение на 0,25 процентного пункта в квартал”, что означает поднятие на 0,75 процентного пункта до конца 2022 года», — предполагает Алексей Каминский.
Старший аналитик УК «Альфа-Капитал» Максим Бирюков также считает, что из заявлений Пауэлла следует, что повышения ставки можно ожидать не ранее полного сворачивания программы выкупа активов. «Несмотря на рекордную и растущую инфляцию, вероятность значительных повышений мала — резкие и непредсказуемые решения сейчас меньше всего нужны. Скорее всего, регулятор будет действовать осторожно, повышая ставку небольшими шагами, но с определенной регулярностью», — уверен аналитик «Альфа-Капитала».
В то же время некоторые аналитики считают, что повышение может начаться и раньше. Так, директор по инвестициям Amber Lion Partners Роман Нойхаузер говорит, что в зависимости от дальнейшего развития инфляции ФРС может начать повышать ставки уже в марте.
Стоит отметить, что повышение ставки не станет для рынка неожиданностью, оно уже заложено в стоимость облигаций. Как поясняет финансовый аналитик УК «Открытие» на рынке облигаций Олег Федорович, вполне вероятно, что инфляция в первом полугодии 2022 года будет оставаться в районе пяти процентов, что все же заставит ФРС принять меры. Сейчас основным сценарием, который заложен в стоимость долговых инструментов, является два повышения целевой ставки по федеральным резервным фондам в 2022 году.
Руководитель отдела макроэкономического анализа ФГ «Финам» Ольга Беленькая также отмечает, что, судя по котировкам фьючерсов на ставку, рынок с 75-процентной вероятностью ждет ее повышения уже в мае будущего года и до конца 2022 года закладывает в ожидания более двух повышений. В первых числах ноября повышение ставки в мае ожидалось с вероятностью лишь 35%, и до конца года рынок ожидал всего двух повышений ставки. «Смещение ожиданий на более ранний срок связано с рекордной почти за сорок лет инфляцией, а также с ужесточением риторики ФРС: ее глава Джордж Пауэлл уже не считает уместным говорить о “преходящем” характере инфляции и высказался недавно за ускорение сворачивания программы выкупа активов, что даст возможность раньше повысить ставку», — напоминает Ольга Беленькая.
Рынок не верит в силу ФРС
Инвесторы, конечно, во многом уже учли будущее повышение ставки. А вот сможет ли бюджет США позволить себе рост стоимости заимствований и, как результат, обслуживания госдолга? На прошлой неделе президент США Джо Байден подписал очередной закон об увеличении предела госдолга. Предел увеличен на 2,5 трлн долларов и составляет теперь 31,4 трлн долларов. Через Сенат США это повышение прошло с очень большим трудом: количество голосов «за» было только на один больше.
Как раз из-за огромного размера государственного долга США некоторые не верят, что повышение ставки может быть слишком уж значительным. Так, Роман Нойхаузер считает, что повышение будет в основном на коротком конце кривой процентных ставок, то есть подорожают краткосрочные займы. «Уже сегодня мы видим: рынок облигаций не верит, что глобальное повышение процентных ставок станет реальностью. Консенсус сегодня в том, что правительство США не сможет существенно повысить их. Долг слишком велик, а потенциальный ущерб для экономики США и для ликвидности был бы слишком большим», — размышляет директор по инвестициям Amber Lion Partners.
Важно отметить, что повышение ставки ФРС отразится в основном на ставках по новым выпускам казначейских облигаций США и на бумагах с плавающими ставками. Но последних выпущено совсем мало: по данным минфина США, из 22,3 трлн долларов торгуемого долга США облигации с плавающей ставкой составляют всего 576 млрд долларов, или 2,6%. «При повышении ставки стоимость новых заимствований для США, естественно, вырастет, но, несмотря на уже высокий уровень долга, серьезно на бюджетную политику этот процесс повлиять пока не должен. По прогнозам управления бюджета Конгресса США заметный рост расходов на обслуживание долга ожидается не ранее 2026 года», — поясняет Олег Федорович. Алексей Каминский добавляет, что в настоящее время консенсус ожидает доходность десятилетних бумаг на уровне 2% к концу 2022 года при текущей доходности 1,42% (на 13 декабря 2021-го) — это даже меньше, чем можно было бы ожидать после трех поднятий ставки (на 0,75% в совокупности), прибавленных к текущей доходности.
В свою очередь, Ольга Беленькая напоминает, что из-за масштабных антикризисных мер по борьбе с пандемией США увеличили свой госдолг с 108,5% ВВП в 2019 году до 133% ВВП в 2020-м, примерно такой же уровень долговой нагрузки МВФ ожидает в 2021 году. В абсолютном выражении госдолг США составляет сейчас 28,9 трлн долларов — а ведь всего три года назад он немного превышал 21 трлн. Однако из-за низких по историческим критериям доходностей стоимость обслуживания в последние годы держится в диапазоне 1,6–1,7% (против, например, 3% в начале 1990-х). К тому же в 2020–2021 годах из-за ультрамягкой политики ФРС доходности гособлигаций (то есть стоимость рефинансирования госдолга) для минфина США стала значительно ниже, чем в 2018-м, когда ставка ФРС поднималась до максимальных с 2008 года 2,5%. Финансовые рынки к этому привыкли и не верят, что может быть по-другому. «Текущие ожидания рынка предполагают, что в ближайшие пять лет ставка ФРС будет ниже двух процентов, что означает сохранение мягкой ДКП даже после повышения ставки. И это вполне посильно для американской экономики, — соглашается Ольга Беленькая. — Но если для того, чтобы справиться с инфляцией, придется повышать ставку значительно сильнее, до трех–пяти процентов (что было бы вполне нормально до 2008 года), то с учетом значительно возросшей долговой нагрузки и перегретых цен многих рыночных активов это стало бы серьезным риском для финансовой стабильности и экономического роста».
Стоит сказать о ситуации с бюджетом, на фоне которой будет расти стоимость обслуживания госдолга. США готовятся запустить масштабные программы («Инфраструктурный план» на триллион долларов и новый обсуждаемый пакет социальной поддержки на 1,8 трлн долларов), которые входят в противоречие с планами сокращения дефицита бюджета. Конечно, шанс урезать расходы у минфина США есть. Экстренные меры поддержки, действовавшие в острую фазу кризиса, сворачиваются, доходы растут, плюс ожидается повышение налогов. Так что велика вероятность естественного сокращения бюджета в ближайшие годы, рассказывает Максим Бирюков.
Как напоминает Алексей Каминский, Байдену и Демократической партии нужно будет предложить экономические решения, с которыми они пойдут на промежуточные выборы 2022 года. На них будут переизбираться все 435 мест в палате представителей (в настоящий момент после президентских выборов 2020 года демократы лидируют с минимальным перевесом 222:213) и 34 из 100 мест в Сенате США (в настоящий момент демократы проигрывают 48:50 при двух независимых кандидатах). При таком положении дел обеим партиям нужно будет предложить избирателям в том числе программу снижения дефицита бюджета.
Однако планировать повысить налоги в США — это только полдела. Воплотить эти планы в жизнь будет не так-то просто даже при наличии большинства в обеих палатах. Не случайно новые расходы значительно меньше (примерно вдвое), чем изначально предлагавшиеся Байденом. Прежде всего потому, что значительное повышение налогов, которым предполагалось их финансировать, оказалось неприемлемым не только для республиканцев, но и для умеренных демократов.
Расширение спредов по высокодоходным выпускам может стать серьезной проблемой для так называемых компаний-зомби, чьи расходы по обслуживанию долга едва покрываются операционной прибылью
График 2. Реальный эффективный курс доллара США: все годы сверхмягкой политики ФРС доллар остается довольно дорогим
Мусор не вывозят
Если госдолг США более или менее спокойно выдержит повышение ставки, то этого нельзя сказать о корпоративном долге американских компаний, прежде всего о так называемых мусорных облигациях. Массовые дефолты по ним могут в теории вызвать панические настроения на рынке с малопредсказуемыми последствиями. Как напоминает Роман Нойхаузер, при повышении ставок обычно повышается и процент дефолтов по облигациям, хотя такой эффект может проявиться и не сразу, поскольку многие эмитенты рассчитывают на долгосрочное финансирование и зафиксировали низкие долгосрочные ставки.
По данным Ice Data Services, общий объем «мусорных» долгов на американском рынке превышает 1,5 трлн долларов — это немало, 20% от всего объема долговых бумаг нефинансовых корпораций США (7,3 трлн долларов). В абсолютном выражении стоимость обслуживания долга для эмитентов с неинвестиционным рейтингом сейчас находится на близких к минимальным за всю историю уровнях. Максим Бирюков говорит, что небольшое повышение ставки едва ли отразится на способности эмитентов обслуживать долг. Ведь купоны, как правило, устанавливаются в момент размещения и определяются исходя из рыночных уровней. «Если эмитент не потянет ставку, размещение просто не состоится, а эмитент может обратиться к другим источникам капитала. С учетом коррекции последних месяцев текущие уровни доходности еврооблигаций уже с большой вероятностью учитывают повышение ставок в следующем году», — поясняет старший аналитик «Альфа-капитала».
Что интересно, рынок по-прежнему не переживает по поводу возможности дефолтов по «мусорным» долгам. Олег Федорович указывает, что доходность по высокодоходным облигациям США, несмотря на рост осенью, все еще ниже исторических уровней. Так, индекс BarCap US Corp HY YTW — 10 Year Spread, показывающий величину спреда между доходностями мусорных облигаций и десятилетних Us Treasuries, находится на уровне 2,99, тогда как в 2020-м он достигал 11, а в 2017–2019 годах держался в границах 3,5–4.
Расширение спредов по высокодоходным выпускам может стать серьезной проблемой для так называемых компаний-зомби, чьи расходы на обслуживание долга едва покрываются операционной прибылью. Для оценки возможного масштаба проблемы можно обратиться к историческим данным. Согласно цифрам рейтингового агентства Moody's, в 2020 году из-за первой волны коронавирусных ограничений дефолт по обязательствам допустили 6,7% эмитентов с неинвестиционным рейтингом, в кризисном 2008 году эта цифра достигала 12%, напоминает Олег Федорович из УК «Открытие». В обычные годы уровень дефолтов по высокодоходным облигациям США держится на уровне 2–4%. Таким образом, в худшем варианте инвесторы получат чуть более 200 млрд долларов дефолтных бондов. Это немного, но весь вопрос в том, у кого на балансе они находятся — и насколько глубоко интегрирован их держатель в финансовую систему.
Но все же от «зомби» ждут чего-то подобного. По-настоящему большой проблемой станет внезапный дефолт компании, имеющей инвестиционный рейтинг.
В 2021 году S&P понизило рейтинги 170 компаний в североамериканском регионе, понижения затронули долг на триллион долларов. Хотя положительных рейтинговых действий было больше, это не должно убаюкивать инвесторов: среди компаний, испытавших понижение рейтинга, может скрываться эмитент, который подорвет американский долговой рынок.
Наконец, повышение ставок и инфляции может привести к серьезному расхождению спредов, а это чревато убытками по CDS, кредитным дефолтным свопам. Напомним, что пятый по величине американский банк Bear Stearns разорился именно из-за CDS. Все последние годы сверхнизких ставок финансисты использовали любую возможность, чтобы получить дополнительную доходность, — и не исключено, что новый Bear Stearns уже держит на балансе токсичные активы, пока не зная об этом.
«Если цены повышаются — и, что более важно, ожидания роста цен — и это укрепляется, то мы наконец можем начать видеть сдвиг в кредитном цикле», — предупреждали еще в начале года эксперты аналитической компании IHS Markit. По их мнению, из кредитных рынков больше всего пострадают регионы с более высокой долей корпоративного кредитования и более низким уровнем экономического роста — очень похоже на Европу и США.
График 3. Доходность казначейских облигаций США поднялась со дна, но все еще слишком низкая
График 4. Ковид заставил ФРС вернуть ставку к нулю
Два сценария
Если посмотреть на ситуацию чуть шире и обратить внимание на мировые рынки, то надо сказать, что повышение ставок в США, даже в условиях не очень стабильных инфляционных процессов, может привести к оттоку капиталов с рынков развивающихся стран (emerging markets, EM). Конечно, не со стопроцентной вероятностью: как резонно напоминает Максим Бирюков, если реальная (с учетом инфляции) доходность облигаций EM с учетом кредитного риска будет расти, можно ожидать притоков капитала в эти инструменты. «В любом случае, сегодня рынок уже закладывает повышение ставки ФРС на 50 базисных пунктов, а это значит, что только значительно более сильное повышение ставки в конечном счете может потрясти рынки и вызвать значительный отток средств из долговых фондов развивающихся рынков», — уверен Роман Нойхаузер.
Впрочем, спокойствие американского и мировых рынков может быть нарушено в любой момент. Есть как минимум два сценария кризиса, который придет, как всегда, внезапно.
Дефолт какой-нибудь из компаний — не «зомби», а имеющих инвестиционный рейтинг — вызывает панику и кризис доверия на рынке корпоративного долга. Не надо думать, что проблемы с рейтингами, как недавний кейс «Роснано», есть только в России.
ФРС упускает инфляцию, и она полностью выходит из-под контроля — не такой уж невероятный сценарий, учитывая глобальное сырьевое ралли (подробнее см. «Сырьевой шторм», стр. 52). Дальше есть два варианта: либо ФРС спохватится и станет действовать жестко — а это может привести к рецессии, что в комбинации с высокой инфляцией и инфляционными ожиданиями является ночным кошмаром руководства любой страны, констатирует Максим Бирюков. Либо рынки и инфляция начинают подогревать друг друга, что разбалансирует всю финансовую систему. S&P 500 уже раздулся настолько, что очень похож на пузырь, а рост цен на жилье в США снова начал ускоряться. Напомним, что все факторы, которые привели к рецессии США в 1980-х, уже налицо: быстрый рост цен на сырье, рост разрыва в доходах между бедными и богатыми и последний элемент — денежно-кредитная политика, которая борется с инфляцией, уже на подходе.
DPA
Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl