Инвесторы уходят в минус
Перекос в сторону отрицательных ставок на мировом рынке облигаций может быть признаком нового пузыря. При этом вопрос, смогут ли в принципе такие ставки простимулировать рост инвестиций и экономики, остается открытым
Нарастающий как снежный ком объем облигаций с отрицательными ставками все больше беспокоит центральные банки и экономистов по всему миру. По оценке Deutsche Bank, сейчас около 30% всех облигаций в мире торгуются с отрицательными процентными ставками. В конце августа в абсолютном выражении получалось больше 17 трлн долларов, в то время как в начале 2014 года объем таких облигаций с точностью до статистической погрешности равнялся нулю.
В случае России беспокойство ЦБ вполне понятно. Когда российские банки покупают высококачественные европейские облигации с отрицательной доходностью, их маржа, а вместе с ней и прибыль могут уходить в минус (см. «Евровый вопрос»). Ведь по российским законам банки не могут привлекать средства клиентов по отрицательным ставкам. У европейских банков такого ограничения нет. Кстати, ЕЦБ после недавнего снижения ставки по депозитам до −0,5% (речь идет о ставке, по которой коммерческие банки размещают свои деньги в ЕЦБ) пришлось ввести специальную многоуровневую систему для компенсации отрицательных последствий для банков еврозоны — суть этой системы в том, что некоторые банки освобождаются от необходимости применять отрицательную ставку.
Впрочем, снижением прибыльности банков проблема отрицательных ставок не ограничивается.
Откуда они взялись?
Отрицательные ставки по облигациям, да и отрицательные ставки в целом, интуитивно совершенно непонятны. Зачем кто-то будет давать в долг, раз через некоторое время ему вернут меньше денег, чем он одалживал? По сути, инвесторы приплачивают Германии или Дании за возможность купить их долги.
История отрицательных процентных ставок началась с попыток центральных банков наиболее развитых стран мира бороться с дефляцией, а также стимулировать расходы и через них экономический рост. «Появление бумаг с отрицательной доходностью стало следствием политики, направленной на монетарное стимулирование экономики. Учетные ставки центральных банков снижались до негативных значений в надежде, что это подстегнет инвестиционную активность, — рассказывает главный стратег “Атона” Александр Кудрин. — Как правило, данная мера рассматривалась как краткосрочная, но на практике в большом количестве случаев затянулась на многие годы, так как экономика не демонстрировала желаемых темпов роста. В этих условиях банки были склонны больше к инвестированию на рынке ценных бумаг, нежели к кредитованию. Последнее обстоятельство и привело к переходу доходностей на облигационном рынке к отрицательным значениям. Впервые масштабно этот эффект проявился в Японии, которая уже несколько десятилетий безуспешно пытается стимулировать экономический рост. Другой яркий пример — еврозона».
Если говорить о конкретных датах, то Банк Японии начал применять отрицательные ставки (−0,1%) в 2016 году, но околонулевые ставки (0,1%) применяются в Японии с 2001 года. Прошло почти двадцать лет, а экономика Японии так до сих пор и не вышла из стагнации. Так что надеяться на то, что околонулевые и отрицательные ставки способны простимулировать экономику, могут только отчаянные оптимисты.
Вслед за ключевыми ставками в минус начали уходить и ставки по бондам. Дело в том, что доходность по облигациям зависит от текущей процентной ставки в соответствующей валюте, ожиданий по изменению ставки и кредитной премии за риск инвестирования в конкретного заемщика. Портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Дмитрий Дорофеев поясняет, что негативные ожидания относительно темпов роста мировой экономики приводят к тому, что крупнейшие ЦБ мира продолжают политику низких процентных ставок. Из-за этого игроки рынка ждут, что ставки и дальше будут снижаться. В конце концов повышенный спрос на бумаги при и так сверхнизких ставках приводит к тому, что цены подскакивают и доходность к погашению оказывается в отрицательной зоне. Но не всегда это происходит именно в таком порядке: сначала отрицательная ключевая ставка, потом отрицательные ставки на рынке облигаций. В случае Германии было наоборот. Все дело, повторим, в спросе инвесторов и в их ожиданиях.
Впрочем, есть и еще одна причина появления облигаций с отрицательной доходностью, о которой обычно стараются не упоминать. «Несмотря на аргументы, представленные ЕЦБ и Банком Японии, что ультранизкие или отрицательные ставки нужны для борьбы с дефляцией и стимулирования инвестиционной активности, основная причина все же кроется в другом — в большом объеме долгов, — рассказывает заведующий кафедрой фондовых рынков и финансового инжиниринга факультета финансов и банковского дела РАНХиГС Константин Корищенко. — Большой долг представляет проблему не столько из-за своего размера, сколько из-за стоимости его обслуживания, процентных платежей, которые входят в состав расходов бюджета компании или государства. Большие процентные платежи резко ухудшают финансовые показатели должника. Очень низкие ставки могут если не “вылечить” проблему, то существенно ее купировать. Например, процентные платежи бюджета США в 2017 году были такими же, как и в 1997 году, притом, что госдолг за это время вырос в четыре раза. Только в 2018–2019 годах платежи стали быстро расти — отчасти из-за повышения ставки ФРС, отчасти из-за неумеренных бюджетных аппетитов Трампа».
Недавно же Трамп в явной форме предложил ФРС перейти к политике отрицательных процентных ставок, он также предложил выпускать облигации со сроком погашения пятьдесят–сто лет или вообще без погашения. «По сути, отсутствие процентных платежей и перенос погашения основного долга на многие годы в будущее есть не что иное, как скрытое списание долга. Собственно, Европа и Япония уже идут по этому пути. И Трамп искренне удивляется, почему Америка не может пойти таким же путем, — объясняет Константин Корищенко. — Есть только одна проблема: все эти длинные облигации с околонулевыми ставками должен кто-то купить. И если можно заставить сделать это “свой” центральный банк и, с некоторыми усилиями, “свои” коммерческие банки, то как заставить пойти по этому весьма сомнительному пути иностранных инвесторов, особенно на государственном уровне? А без их участия такой трюк по списанию долгов вряд ли получится».
Кому они нужны?
Кто вообще покупает облигации с отрицательными ставками и зачем? Ведь покупают не только «минусовые» государственные облигации, но и облигации коммерческих компаний. С отрицательной доходностью торгуются десятилетние гособлигации Франции (евро), Германии (евро), Нидерландов (евро), Швейцарии (франк), Швеции (крона), Японии (иена). Даже евробонд нашего Минфина, номинированный в евро с погашением через год, торгуется с доходностью −0,2%.
Сейчас основу корпоративных облигаций с отрицательной доходностью составляют бумаги, номинированные в евро; номинированных в долларах практически нет.
Причин покупки облигаций с отрицательной доходностью несколько. Во-первых, страховые и пенсионные фонды обязаны инвестировать в надежные активы в национальных валютах. Их также покупают банки для выполнения нормативов по ликвидности и других регуляторных требований. Впрочем, у обычных инвесторов тоже есть причины покупать облигации с отрицательными ставками. «Основных причин для текущего роста индекса отрицательных облигаций (Bloomberg Barclays Global Negative Yielding Debt Index, показывает объем облигаций с отрицательными ставками. — “Эксперт”) две: бегство инвесторов в качество из-за опасений замедления мировой экономики и разгорающейся торговой войны между двумя крупнейшими экономиками мира и продолжающийся процесс смягчения монетарных политик ведущими мировыми ЦБ, — объясняет эксперт ГК “Финам” Алексей Ковалев. — На что же надеются инвесторы, покупая облигацию с отрицательной доходностью? Прежде всего, конечно, на то, что цена купленного бонда продолжит расти. Кроме того, есть целые торговые стратегии, нацеленные на работу с такими бондами».
Кстати, отрицательные номинальные ставки не всегда означают отрицательную реальную доходность для инвестора. «Важно понимать, что во многих экономиках мира при отрицательной номинальной доходности реальная доходность остается положительной из-за дефляции, пример — экономика Японии», — добавляет начальник отдела по работе с частными клиентами «БКС Премьер» Михаил Макаров.
Напомним, что покупают облигации по цене, зависящей от номинала, а не по доходности. По цене же и продают. Например: при номинале 1000 евро облигацию можно купить за 1001 (100,1% номинала) евро, а продать по 1009 евро (100,9% номинала). Была ли при этом доходность положительная или отрицательная, на покупку и продажу влияния не оказывает: главное, что при продаже цена была выше. Другой пример: можно купить облигацию за 1010 евро (номинал 1000, погашение через десять лет), продержать ее до конца и при погашении получить 1000 евро. Если при этом происходила дефляция, то на полученные 1000 евро можно будет купить больше, чем десять лет назад на 1010 евро.
Таким образом, отрицательные ставки по купону никак не мешают спекулянтам зарабатывать на разнице курса покупки (сейчас) и продажи (потом) облигаций. Наоборот, при дальнейшем смягчении монетарной политики появляется новая возможность зарабатывать на росте цены по длинным бумагам. «Инвесторы, купившие тридцатилетние госбумаги Германии в мае 2019 года по доходности к погашению в ноль процентов, заработали более шести процентов к началу сентября за счет роста цены и снижения доходности до минус 0,7 процента, — рассказывает Дмитрий Дорофеев. — Частные фонды зачастую покупают такие облигации на ожиданиях роста их курсовой стоимости. Или же потому, что им необходимо разместить свои свободные остатки под более высокую процентную ставку, чем хранение их в банке с учетом всех накладных расходов».
Отрицательные ставки не мешают заниматься и керри-трейдом — тут важна разница в ставках, а не сами ставки. Еще одним важным фактором, отмечает Михаил Макаров, является желание инвесторов хранить деньги в валюте, которая будет дорожать номинально относительно других валют.
Наконец, как говорит Александр Кудрин, спрос на «минусовые» бонды обеспечивают экономические агенты, которые имеют пассивы в той же валюте, что и рассматриваемые бумаги, но не готовы принимать на себя ни дополнительный кредитный риск (он может обеспечить более высокую доходность), ни риск обменного курса (он возникает, если инвестировать средства в бумаги в другой валюте).
Минус в тумане
В итоге получаем, что отрицательные процентные ставки по облигациям становятся «новой нормальностью» в мире финансов. В целом рост количества облигаций с отрицательной доходностью показывает отсутствие инфляционных рисков в ведущих экономиках и является индикатором замедления всей мировой экономики.
И конечно, ожидать, что это будет однозначно положительным фактором для мировой экономики, несколько наивно. При всех усилиях ЕЦБ, европейских национальных центробанков и Банка Японии отрицательные ключевые ставки так и не привели к ожидаемому росту соответствующих экономик. С чего же вдруг ожидать чего-то хорошего от ставок по облигациям? «Очевидно, что в условиях формирования отрицательных ставок по большинству активов способность коммерческих банков генерировать прибыль оказывается под большим вопросом. Если же вспомнить, что данная ситуация, как правило, сопровождается вялым экономическим ростом, то можно утверждать, что кредитные риски в целом возрастают. Последнее обстоятельство увеличивает потенциальное давление на капитал банков. Таким образом, они оказываются в зоне риска, — объясняет Александр Кудрин. — Теоретически формирование отрицательных процентных ставок в бумагах в определенной валюте должно приводить к увеличению заимствований и оттоку инвесторов на более доходные рынки. Эти две тенденции должны выравнивать ситуацию и обеспечивать возвращение доходности в положительную область. На практике же складывается ситуация, когда регуляторы по всему миру стремятся насытить рынки ликвидностью, поэтому не исключено, что мы двигаемся к тому, что отрицательная доходность станет нормой».
Представители крупных европейских банков уже предупреждают о побочных эффектах отрицательных ставок. Например, по мнению главы Deutsche Bank Кристиана Севинга, отрицательные ставки разрушают финансовую систему. С ним согласны и отечественные аналитики. «Настораживает тот факт, что в последнее время произошла так называемая переоценка риска. Появились бумаги с “мусорным” рейтингом и отрицательной ставкой доходности. Например, Petrobras (погашение в 2022 году) и Telecom Italia (тоже в 2022-м). На мой взгляд, на длинном периоде этот факт может привести к формированию пузыря на рынке корпоративного долга, что в конечном счете грозит резкой коррекцией цены вниз по примеру ипотечных облигаций в 2007 году», — опасается Михаил Макаров.
Впрочем, сейчас взрывной рост облигаций с отрицательной доходностью немного замедляется. «Есть мнение, что рынок излишне оптимистичен относительно темпов смягчения монетарной политики ФРС, то есть котировки бондов уже отражают такую степень мягкости грядущих решений, которой монетарным властям, возможно, будет трудно соответствовать. Если это так, то доходности treasures продолжат свой отскок. В этом сценарии индекс отрицательного дохода может продолжить тактическое снижение», — отмечает Алексей Ковалев.
Оптимисты ожидают, что дальнейшее смягчение монетарной политики будет способствовать росту стоимости активов, которые все же приносят хоть какой-то доход. «Например, существенно вырасти в цене смогут акции, золото и другие активы сохранения ценностей. Распространение облигаций с отрицательной доходностью будет стимулировать экономических агентов вести более активную инвестиционную деятельность, вкладывать средства в проекты, которые смогут принести доход, — уверен Алексей Ковалев. — Эта тенденция будет продолжаться до тех пор, пока не появятся признаки ускорения темпов роста экономики и не начнут проявляться риски ускорения инфляции, что может развернуть процесс в обратную сторону».
Если кто-то хочет понять, до какого предела ставки могут уходить в минус, то его придется разочаровать. Центробанки могут отправлять ставки в минус настолько, насколько считают нужным. Предела как такового нет, сколько государство захочет потратить на попытки стимулирования экономики — столько потратит, даже если для этого придется увеличить государственный долг. Это, скорее, вопрос психологии участников экономических процессов, а не чистой экономической целесообразности. Более того, раз снижение ключевых ставок опосредованно ведет к снижению ставок по облигациям, то государства получают возможность занимать деньги по отрицательным процентным ставкам, а полученные таким образом деньги, например, можно направить на оплату расходов по снижению ключевой ставки.
В выигрыше от отрицательных ставок по облигациям и депозитам в конечном счете будут самые надежные компании, акции которых торгуются на бирже. Собственно, в том, чтобы люди вместо сбережения денег на банковских депозитах больше тратили и больше инвестировали, и был весь смысл отрицательных ставок. Деньги же надо куда-то вкладывать: если не в депозиты, то в облигации, если не в облигации, то в надежные акции. Возможен также еще больший отток денег из Европы в США. Причем этот отток будет, даже если сами США введут отрицательные процентные ставки, — главное, чтобы они были не настолько отрицательными, как в Европе. Более того, в этот процесс вовлекается все больше стран. Ведь множество банковских продуктов по всему миру, в том числе производных, основаны на европейских бумагах высокой надежности, ставки по которым ушли в минус.
Однако не стоит забывать, что отрицательные ставки — это довольно новое явление в мире, так что делать долгосрочные прогнозы довольно сложно.
Евровый вопрос
Российские банки чуть ли не каждый месяц сокращают доходность по вкладам в евро. За последние два года средняя доходность этих вкладов уже снизилась в два раза и продолжает падать. В июле средневзвешенная ставка по депозитам в евро сроком до одного года (исключая вклады до востребования) составляла 0,37%, на срок больше одного года — 0,65%. Сейчас еще можно найти ставки по вкладам в евро под 0,5% или даже под 1%, но большинство банков предлагает ставку 0,01%. А в обозримом будущем российские банки даже могут совсем отказываться от вкладов в евро — как, например, уже сделал банк «Авангард».
Оценить размер проблемы довольно сложно, ЦБ не дает статистику по доле конкретных валют на депозитах российских банков. На 1 августа этого года общий объем депозитов физических лиц в иностранной валюте составляет 6,12 трлн рублей (21% всех депозитов физлиц). Если предположить, что сохраняется соотношение, характерное для рынка наличной валюты в России, то доля евро должна находиться в пределах от 31 до 35%. Соответственно речь идет о сумме примерно 27–30 млрд евро.
Главная причина всех этих изменений в том, что сейчас многие европейские активы высокого качества (например, немецкие гособлигации) характеризуются отрицательными ставками. Привлекать же клиентские средства в евро по отрицательным ставкам отечественные банки не имеют права по закону. В результате получается ситуация, когда российские банки могут получать отрицательную маржу. Что, в свою очередь, оказывает неблагоприятное влияние на чистые процентные доходы и возможности генерации прибыли. Даже Банк России высказывает беспокойство, когда российские банки приобретают европейские активы с отрицательной доходностью. Правда, пока ЦБ не принимает активных регуляторных мер и ограничивается упоминаниями проблемы в своих отчетах, но, если ситуация будет становиться все серьезнее, будет готов вмешаться. Можно предположить, что в фокусе внимания регулятора окажутся как раз те банки, которые будут предлагать относительно высокий процент по евровым депозитам.
Отечественные банки уже попросили ЦБ разрешить отрицательные ставки по валютным депозитам, но регулятор пока «изучает вопрос» и лишь отмечает, что это потребует серьезного изменения законодательства.
Пока же сами банки пытаются компенсировать потери через повышение комиссии за обслуживание счетов евро (и счетов в других валютах) кредитных организаций, а иногда и других юридических лиц (до «физиков» это нововведение пока не дошло). Впрочем, по мнению ЦБ, в этом есть положительный момент: повышается привлекательность депозитов в рублях для российских компаний и населения.
Игорь Шапошников
Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl