Рубль плывет не туда
Курс отечественной валюты отвязался от большинства фундаментальных факторов. При этом рубль остается слишком дешевым — и это все сильнее тормозит нашу экономику
Курс рубля окончательно отвязался от большинства фундаментальных факторов — сальдо платежного баланса и оттока капитала. Во всяком случае, такое ощущение складывается при взгляде на соответствующие долгосрочные графики (см. графики 1 и 2).
Сальдо платежного баланса после 2014 г. не хуже, чем до, но на курсе это не отражается (график 1)
Не помогает рублю и в среднем меньший, чем до 2014 г. отток капитала (график 2)
Российская валюта стабильно признается слишком дешевой не только российскими, но и зарубежными аналитиками. Так, в 2018 году Deutsche Bank включил рубль в тройку самых недооцененных мировых валют: тогда справедливый курс должен был находиться, по оценке банка, на уровне 60 рублей за доллар. А в январе этого года британский The Economist на основании своего «индекса бигмака» подсчитал, что курс российской валюты должен быть около 24 рублей за доллар. Таких значений, конечно, никто из реалистов не ждет, но не зря бизнес и некоторые экономисты постоянно обвиняют Минфин и ЦБ в том, что текущий курс слишком низкий и это мешает экономике развиваться, лишает ее защиты от импортируемой инфляции. Как так получается, что рубль, находящийся уже семь лет в свободном плавании, оказывается стабильно недооцененным?
Чтобы не оказаться в ловушке обсуждения сиюминутных спекулятивных колебаний ежедневного курса рубля, взглянем на более стабильные средние показатели.
Реальный эффективный курс рубля к иностранным валютам по результатам трех кварталов 2021 года снизился на 5,1% (к соответствующему периоду предыдущего года), а по результатам десяти месяцев — на 3,5% (к соответствующему периоду предыдущего года). Этот показатель более точно отражает реальную ситуацию, так как он рассчитывается на основе корзины валют торговых партнеров страны в соответствии с их долей во внешнеторговом обороте и корректируется на инфляцию, как у нас, так и у наших торговых партнеров. Кстати, в 2020 году по результатам девяти и десяти месяцев тоже наблюдалось снижение этого показателя на 4,9 и 6% соответственно. Но в 2020 году нефть уходила вниз почти до 20 долларов за баррель. А в этом году курс упал, несмотря на гораздо более благоприятную ситуацию с нефтью.
Слабый рубль: никто не в выигрыше
Как низкий курс национальной валюты отражается на экономике? Сразу скажем, что эффекты очень разнонаправленные, и среди них на первый взгляд есть позитивные. Так, ЦБ в своей аналитической записке «Валютный курс и конкурентоспособность экономики» (май 2017 года) делает упор на то, что заработная плата в производстве торгуемых товаров (которые могут перемещаться между странами) становится ниже, чем в других странах, и это создает относительное конкурентное преимущество. Там же приводится пример: после падения нефтяных цен в 2014 году рубль обесценился, а годовая заработная плата в валютном выражении в российских обрабатывающих отраслях снизилась тогда до уровня на 37% ниже китайского.
Однако позитив от этого весьма сомнителен. Ведь такое падение зарплат приводит к снижению спроса на импортные товары со стороны населения — эти товары вместе с международным туризмом становятся слишком дорогими для многих граждан России. Конечно, дешевый труд стимулирует импортозамещение. Но преимущества опять-таки получают компании, работающие на отечественном сырье и использующие в производстве российские промежуточные товары. А те, кто нуждается в импортных комплектующих или сырье из других стран — а таких в нашей стране большинство, — оказываются в проигрыше.
Второй эффект, который также рассматривается в аналитической записке ЦБ, уже позитивным никак не выглядит. Речь идет об увеличении цены и, соответственно, снижении спроса на импортные инвестиционные товары. Учитывая все это, даже аналитики ЦБ делают вывод, что политика слабой валюты тормозит рост производительности труда.
В свою очередь, директор Института народнохозяйственного прогнозирования РАН член-корреспондент РАН Александр Широв считает, что с точки зрения влияния на экономику такой слабый курс, как сейчас, находится на грани. Еще более слабый курс уже очевидно будет сдерживать развитие экономики как в части закупок инвестиционных товаров, так и промежуточного импорта. А ведь запуск цикла модернизации экономики и насыщение ее современными технологиями требует большого объема импорта. «Мы сейчас видим отставание динамики вложений в машины и оборудование от общей динамики инвестиций в основной капитал, — говорит Широв. — Это достаточно негативная тенденция. Переломить ее можно либо в условиях более крепкого курса рубля, либо за счет выстраивания специализированных механизмов поддержки технологического импорта».
Как Минфин влияет на курс
Слабая валюта действительно порой бывает на руку экономике. Как напоминает аналитик ФГ «Финам» Андрей Маслов, многие страны, например Чехия, Япония и Норвегия, искусственно занижают курс своей национальной валюты с помощью действий ЦБ.
В России же с ноября 2014 года действует режим плавающего валютного курса. Никаких целей по уровню курса или темпам его изменения не устанавливается ни правительством, ни ЦБ. То есть формально наши власти не укрепляют валюту — но и не ослабляют ее. Банк России в нормальных условиях не совершает валютных интервенций с целью повлиять на динамику курса рубля. Но некоторые аналитики говорят о закупках валюты со стороны ЦБ — дело тут в том, что ЦБ выступает своего рода брокером по закупкам валюты в рамках бюджетного правила для Минфина.
Закупки валюты в рамках бюджетного правила тоже совершаются не для целенаправленного влияния на курс рубля. Суть бюджетного правила, напомним, в том, что нефтегазовые доходы от цен на нефть выше заложенного в бюджете базового значения используются для покупки валюты и размещения ее в Фонде национального благосостояния. То есть речь идет об изъятии этих дополнительных доходов из экономики. Только делается это не прямо с валютных счетов экспортеров нефти, а с открытого рынка, на который экспортеры продают свою валюту (подробнее см. «Рубль не по правилам», «Эксперт» № 51 за 2018 год).
Покупка валюты Минфином активизируется примерно через месяц после того, как происходит небольшой рост курса рубля на фоне повышения цены на нефть (см. график 3). После чего Минфин забирает «лишнюю» валюту с рынка, и укрепление рубля замедляется. Однако, повторим, это побочный эффект действия механизма бюджетного правила, а не его цель. Как формулирует Андрей Маслов, покупка валюты Минфином не ослабляет курс рубля, а, скорее, не дает ему укрепляться, компенсируя высокие цены на нефть. За 11 месяцев 2021 года Минфин использовал для покупки валюты 2,6 трлн рублей и в декабре направит на эти цели еще 502 млрд рублей. В принципе, определенное влияние эти суммы действительно могут оказать: в месяц на спотовом валютном рынке Мосбиржи (то есть на рынке, где продается непосредственно валюта, а не производные валютные инструменты) объем торгов составляет около 9 трлн рублей.
Покупка валюты Минфином сглаживают колебания рубля (график 3)
Старший научный сотрудник научно-исследовательского Центра изучения проблем центральных банков Института прикладных экономических исследований РАНХиГС Александра Божечкова подтверждает, что регулярные покупки валюты в рамках бюджетного правила формируют дополнительный спрос на иностранную валюту на внутреннем валютном рынке — и таким образом являются одним из факторов более слабого валютного курса. Кроме того, она отмечает, что в условиях функционирования нового бюджетного правила снижается зависимость между ценой на нефть и номинальным курсом рубля к доллару. По ее расчетам, в период с января 2013-го по декабрь 2016 года коэффициент парной корреляции, рассчитанный на ежемесячных данных (0 — связь отсутствует, 1 — связь очень сильная, −1 — связь сильная, но обратная), составил 0,99 (на уровне значимости 1%), а в период с февраля 2017-го по сентябрь 2021 года — 0,27 (также на уровне значимости 1%). Столь резкое снижение коэффициента корреляции свидетельствует об эффективности нового бюджетного правила, ослабляющего воздействие колебаний цен на нефть на номинальный курс рубля.
Платежный баланс: есть ли реакция?
Важный фундаментальный показатель, который должен влиять на курс национальной валюты, — сальдо счета текущих операций платежного баланса. По нему в том числе можно судить о притоке иностранной валюты в страну. И если смотреть на этот показатель, рубль сейчас должен быть рекордно сильным. Ведь по результатам третьего квартала 2021 года сальдо платежного баланса составило рекордные 40,8 млрд долларов. Длинный ряд значений этого показателя (с сезонной коррекцией) представлен на графике 1. На нем мы видим, что сальдо торгового баланса после 2014 года не хуже, чем до 2014-го, но на курсе это особо не отражается. Кроме того, мы видим, что рубль довольно вяло отреагировал на рекордные показатели третьего квартала этого года.
По мнению Александра Широва, слабая реакция курса рубля на укрепление платежного баланса определяется двумя факторами. Первый и самый важный — то самое действие бюджетного правила. Например, за январь–август 2021 года Минфин купил в резервы 18,7 млрд долларов. При этом, если не считать передачу СДР (специальные права заимствования) от МВФ (в этом году МВФ таким способом помогал разным странам справиться с кризисом), то в результате действий Минфина на рынок дополнительно поступило лишь немногим более 4 млрд долларов валютной выручки. Это объясняет, почему при дорогой нефти курс лишь незначительно укрепился летом–осенью текущего года. Если бы эти 23 млрд долларов в полном объеме оказались на рынке, курс мог бы уйти ниже уровня 65 руб./долл.
Второй, менее значимый фактор, добавляет г-н Широв, — геополитическая и геоэкономическая премия, которая при прочих равных условиях предлагает более слабый курс рубля.
В то же время часть экономистов и аналитиков считают, что курс рубля заметно реагирует на хорошие показатели торгового баланса, который является самым крупным компонентом платежного баланса. «На самом деле уверенное укрепление рубля во втором–третьем кварталах как раз проходило на фоне роста сальдо торгового баланса. Однако далее национальная валюта сдала часть позиций в результате обострения геополитических и санкционных рисков, а также волатильности на рынке нефти», — поясняет старший аналитик УК «Альфа-капитал» Максим Бирюков.
Старший экономист аналитического управления («Открытие Research») банка «Открытие» Максим Петроневич тоже считает, что рубль весьма заметно реагирует на рекордное сальдо торгового баланса, даже скорректированного на объем интервенций Минфина. По данным, которые он приводит, в сентябре по сравнению с августом сальдо торгового баланса за вычетом операций Минфина выросло на 2,9 млрд долларов и составило 16,2 млрд долларов. За последние два с половиной года нынешний сентябрьский показатель уступил только рекордному уровню 19,5 млрд долларов, зафиксированному в июле. «Несмотря на тот факт, что российский валютный рынок в настоящий момент находится даже под большим негативным давлением, чем в апреле 2021 года, в результате нагнетания ведущими информагентствами ситуации вокруг Украины, рубль по бивалютной корзине укрепился с 84,7 до 78 рублей. А до обострения отношений в конце октября вовсе достигал 74 рублей», — добавляет г-н Петроневич.
Отток капитала: могло быть хуже
Еще один важный фактор для курса — отток капитала. Раньше в отчетности ЦБ он назывался «Чистый ввоз/вывоз капитала частным сектором», а в 2018 году был переименован в «Финансовые операции частного сектора». Как видно из графика 2, при меньшем (в среднем) оттоке капитала, чем до 2014 года, особого укрепления рубля все равно как-то не наблюдается. Впрочем, по мнению телеграм-канала MMI, тот факт, что рубль достаточно слаб (при нынешней нефти, ставках и значении CDS, кредитного дефолтного свопа, он, конечно, должен быть намного сильнее — ближе к 65) — это не результат скупки валюты Минфином, а следствие грандиозного оттока капитала из страны. Это мнение вполне можно воспринимать как позицию ЦБ, так как основателем канала является директор департамента денежно-кредитной политики Банка России Кирилл Тремасов.
Экономисты и аналитики в целом соглашаются со значимостью оттока капитала для курса рубля. Но текущую ситуацию, когда отток не так велик, как раньше, а курс не растет, опять-таки связывают с фактором бюджетного правила.
Например, Максим Бирюков считает, что покупка валюты в рамках бюджетного правила определенно влияет на курс, особенно с учетом почти беспрерывного роста объемов этих покупок. «Сейчас Минфин направляет на эти цели 25 миллиардов рублей в день. С начала года резервы России выросли более чем на 30 миллиардов долларов. При этом отток капитала с начала года оценивается в 65 миллиардов долларов. То есть в целом регулятор справедливо отмечает значимость оттока, однако, судя по масштабам, влияние этого фактора сопоставимо с покупками в рамках бюджетного правила. По крайней мере, при текущих ценах и параметрах бюджета», — констатирует г-н Бирюков.
В свою очередь, Александра Божечкова согласна с тем, что укреплению рубля препятствует вывоз капитала частным сектором из-за ожиданий участников рынка относительно потенциального ужесточения денежно-кредитной политики ФРС США и геополитической ситуации. Но в качестве дополнительного фактора и она называет покупку валюты в рамках бюджетного правила.
Так что, похоже, Минфин и ЦБ пытаются отвести «подозрения» в слабом курсе рубля от бюджетного правила не зря.
«Утверждать, что покупки валюты в ФНБ не влияют на курс, — это все равно что говорить, будто Земля плоская. Отток каптала влияет на фундаментальные параметры курса, а покупки в рамках бюджетного правила — на его текущие значения», — заключает Александр Широв.
Стоит упомянуть еще один фактор, о котором в последнее время редко вспоминают: кэрри-трейд (carry trade — стратегия получения прибыли на валютном рынке за счет разной величины процентных ставок в разных юрисдикциях). А точнее, упомянуть отсутствие кэрри-трейда. Как напоминает ведущий аналитик отдела глобальных исследований компании «Открытие Инвестиции» Олег Сыроваткин, с конца 2020 года потребительская инфляция в РФ превысила уровень ключевой ставки Банка России, и с тех пор подобное положение вещей не менялось. Иными словами, сегодня рубль не может предложить инвесторам никакого реального «кэрри» — дохода от разницы ставок. Тогда как в период с начала 2016-го по конец 2020 годов она составляла несколько полновесных процентных пунктов, а в начале 2018 года и вовсе достигала примерно 5,5 п. п.
Заканчивая обсуждение факторов, влияющих на курс рубля, нельзя не упомянуть большую значимость «нефундаментальных» факторов, то есть ситуативных: настроений на рынках, вызванных в том числе вбросами и слухами. Андрей Маслов из «Финама» рассказывает, что рубль гораздо более восприимчив к геополитическим факторам, изменениям аппетита к риску на мировых рынках и колебаниям цен на нефть, чем к регулированию со стороны ЦБ или Минфина, а также количественным показателям экономики. По его мнению, Россия попала в так называемую ловушку среднего дохода, когда экономика уже достаточно сильна для перехода на новый уровень (как потребления, так и жизни населения), но доходы остаются средними ввиду слабости институтов.
«Настоящий курс»: сколько?
Вопрос, каким был бы курс рубля с учетом только фундаментальных факторов, все еще остается на повестке. Однако какие именно факторы учитывать при моделировании — вопрос открытый. «В качестве мысленного эксперимента можно представить, что курс рубля к доллару должен балансировать бюджет РФ, а остальные факторы в расчет не берутся. В этом случае при текущих ценах на нефть курс мог бы быть вдвое ниже текущего», — предлагает Максим Бирюков.
В свою очередь, Максим Петроневич считает, что если исходить из текущих высоких цен на основные продукты российского экспорта — нефть, газ, металлы и зерновые, с поправкой на интервенции Минфина и в условиях ограничения на зарубежный туризм, то в условиях нулевого оттока частного капитала из России рубль должен стоить на 15–20% больше. «Это означало бы укрепление российской валюты до уровней, которые последний раз наблюдались в 2016–2017 годах — 60–63 рублей за доллар», — говорит г-н Петроневич.
В то же время наблюдаемые внешнеэкономические условия вряд ли можно назвать долгосрочными или фундаментальными, добавляет экономист. Это верно с точки зрения и уровня цен, и ограничений на туризм: экспорт находится на пиковых с 2012 года уровнях, импорт услуг — на минимальных исторических. Если скорректировать эти факторы, «фундаментальный» уровень все же 68–70 рублей за доллар, то есть весьма близко к текущим уровням, уверен Максим Петроневич.
Александра Божечкова рассказывает: результаты оценки модели валютного курса рубля, учитывающей такие фундаментальные факторы, как дифференциал производительности страны по отношению к ее основным торговым партнерам, условия торговли и величина чистых иностранных активов, показывают, что в последние годы недооценка номинального валютного курса рубля к доллару составляла в среднем около 15,3%. Так, по итогам третьего квартала 2021 года фундаментально обоснованный валютный курс рубля без учета бюджетного правила составлял 62,1 руб./долл., тогда как фактическое значение курса в среднем фиксировалось на уровне 73,5 руб./долл.
«Если включить в модель валютного курса фактор бюджетного правила, действующего с февраля 2017 года, оценки валютного курса меняются. Так, по итогам третьего квартала 2021 года фундаментально обоснованный курс рубля к доллару, рассчитанный на основе модели, учитывающей цену на нефть, процентные ставки в России и за рубежом, ситуацию на финансовых рынках, а также бюджетное правило в России, был на уровне 67–68 рублей, что означает недооценку рубля на 7–8,6 процента», — заключает Александра Божечкова.
Рассуждения о том, что рубль должен стоить дороже, не пустые. Стагнация реальных доходов, ограниченный спрос, принимающее на себя разгоняющиеся цены население — все это сейчас серьезно тормозит нашу экономику. Зарплата ниже, чем в Китае, — сомнительное преимущество, когда мы все еще потребляем меньше самых простых продуктов на душу, чем европейские страны. А когда любое импортозамещающее производство сталкивается с тем, что комплектующие и сырье надо везти из-за границы, преимуществ у слабого рубля и вовсе не остается.
На финансовом рынке сложилось общее мнение, что курс — нечто отдельное от экономики, хотя это важное звено для любого производства. Какой сдерживающий фактор ни возьми — все упрется в курс.
Иллюстрация: Игорь Шапошников
Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl