Минфин платит, банки богатеют
Почему ставки по депозитам, корпоративным и государственным облигациям так сильно отличаются друг от друга и где разница объективна, а где нет
Новые займы обходятся бюджету все дороже: доходность ОФЗ достигла 10,76% годовых. Более высокие цифры при первичном размещении ОФЗ с постоянным купоном (ПД) в последний раз отмечались в кризисном 2015 году. Такая ставка кажется слишком высокой, особенно по сравнению с условиями, которые предлагает рынок для корпораций: например, «Ростелеком» недавно разместил свои облигации с доходностью 9,56%. При этом ключевая ставка Банка России остается на уровне 7,5%, а крупнейшие банки, которые являются основными покупателями ОФЗ, принимают деньги от населения под еще более низкий процент. Например, ставки по «СберВкладу», без выполнения дополнительных условий, начинаются от 2,55% (в отделении) и 3,80% (онлайн).
Ситуация выглядит абсурдной: выходит, надежность государства как заемщика ниже, чем у «Ростелекома»? Но у всего есть свои причины.
Все дело в срочности
Ставки по финансовым инструментам зависят от того, на какой срок вкладываются деньги. Возьмем последние размещения ОФЗ, которые прошли 1 марта. Доходность 10,76% годовых была объявлена по ОФЗ-ПД с погашением больше чем через 18 лет; для ОФЗ с погашением через 9,5 года цифры уже были заметно ниже: 10,54%. Аналогичным образом ситуация обстоит и с депозитами. По тому же «СберВкладу» речь идет о размещении на один месяц. Если на тех же условиях деньги положить на три года, процент вырастет до 4,95 (в отделении) и 6,2 (онлайн). А выполнив все условия по вкладу «Лучший %», можно получить и 9,5% — впрочем, там требуется не только заморозить всю сумму на три года, но еще и перевести деньги в Сбер из другого банка.
Соответственно, чтобы понять, есть ли искажения в восприятии рынком рисков разных групп заемщиков, нужно брать усредненные данные и сравнивать финансовые инструменты с одинаковой срочностью. К сожалению, таких усредненных данных для первичных размещений облигаций нет, но зато они есть по вторичному рынку.
Если посмотреть на доходность основного индекса рублевых гособлигаций Московской биржи — RGBITR (наиболее ликвидные ОФЗ со сроком возврата инвестиций, или дюрацией, более одного года), то текущее значение составляет 9,58%. Доходность индекса ОФЗ с дюрацией менее одного года на момент написания этой статьи оценивалась в 7,34%, что весьма близко к ключевой ставке в 7,5%. RUONIA на межбанковском рынке в версии на шесть месяцев достигала 7,54% — еще ближе к ключевой. В то же время в декабре 2022 года, по данным ЦБ, средневзвешенная ставка по депозитам физических лиц на срок до одного года составляла 5,38%. К сожалению, ситуация, когда доходность по коротким депозитам ниже и ключевой ставки, и ставок по госдолгу, похоже, норма — так же обстоит дело и в Германии, и в США (см. таблицу).
Если вернуться к российским корпоративным облигациям, то по сегменту ААА с дюрацией одинтри года доходность достигала 8,93%, трипять лет — 9,76%. Для ОФЗ с аналогичным сроком возврата инвестиций этот параметр составлял 8,3 и 9,21% соответственно. Как видим, для рынка в целом все встает на свои места: доходность самых надежных корпоративных облигаций сегмента ААА немного выше ОФЗ. Это значит, что, с точки зрения инвесторов, такие бумаги несут несколько больший риск, чем ОФЗ, как и должно быть. Для сравнения: в декабре средневзвешенная ставка по депозитам физических лиц более чем на один год была 7,28% — разница с доходностью сопоставимых по сроку качественных бумаг есть, но уже не такая заметная.
Как поясняет начальник управления информационно-аналитического контента компании «БКС Мир инвестиций» Василий Карпунин, чрезмерного разрыва между ОФЗ и корпоративными бумагами не наблюдается: «С одной стороны, G-спред (сравнение доходности с аналогичным выпуском ОФЗ. — “Эксперт”) находится чуть выше средних значений 2019–2021 годов. С другой — он просто стабилизировался на одном уровне после июня. То есть каких-то аномальных премий по доходности корпоративных выпусков к ОФЗ сейчас нет. Они были в мартемае 2022 года, но затем все нормализовалось».
Год или десять лет — две большие разницы
В нормальной ситуации чем больше срок, на который вкладываются деньги, тем выше ставки. Считается, что за долгое время, пока лежит депозит, у должника могут возникнуть финансовые проблемы, поэтому заемщику приходится доплачивать за риск. Например, доходность индекса ОФЗ на срок до года равна 7,34%, а на срок более пяти лет — 10,38%.
Кроме того, на краткосрочные и долгосрочные ставки влияют разные факторы, что может еще больше увеличить разницу. И если доходности по коротким ОФЗ, как мы видим, располагаются даже ниже ключевой ставки, то для длинных инвесторы требуют премию — и получают ее.
Короткие ОФЗ, скорее, способ сохранения средств, процент по ним часто бывает ниже ключевой ставки, объясняет управляющий портфелями облигаций УК «Альфа-Капитал» Евгений Жорнист. Чуть более длинные выпуски уже закладывают ожидания по ключевой ставке. Совсем длинные ОФЗ — это уже взгляд на долгосрочную инфляцию и ожидания по ставкам. Корпоративные бумаги доходнее, чем ОФЗ, на величину спреда, а он, в свою очередь, зависит от того, насколько риск компании больше в сравнении с условно безрисковыми ОФЗ.
«Особенностью текущего этапа развития долгового рынка является то, что безрисковый рублевый актив (ОФЗ) в значительной мере отвязался от своего основного индикатора — ключевой ставки ЦБ РФ. По крайней мере, об этом можно говорить в отношении средне- и долгосрочных бумаг. Например, доходности пятилетних ОФЗ превышают текущую ставку ЦБ РФ на два процентных пункта — и это на фоне последних ориентиров регулятора, — рассуждает аналитик ФГ “Финам” Алексей Ковалев. — Объяснением такой картины являются значительные риск-премии, закладываемые участниками рынка госдолга в доходности бумаг».
Что касается сравнительно коротких бумаг, то, по мнению Алексея Ковалева, они следуют в фарватере текущих ожиданий по ставке: например, доходность однолетней ОФЗ (серии 26223) сейчас составляет 7,7%. «Впрочем, здесь наблюдается определенное искажение, связанное с текущим профицитом ликвидности в банковском секторе. Можно предположить, что без влияния этого фактора доходности краткосрочных ОФЗ сейчас были бы выше восьми процентов», — предполагает эксперт.
Таблица 1. Структура ставок в разных странах
Деньги не нужны
Но почему все-таки ставки по депозитам настолько ниже ставок по облигациям? Все дело в уже упоминавшемся выше структурном профиците ликвидности. Банкам не нужны деньги клиентов любой ценой и на любой, особенно очень короткий, срок. Разница в ставках между кратко- и долгосрочными депозитами явно дает понять: кредитным организациям нужны вклады на год, а лучше на три, причем без возможности частичного снятия.
Как поясняет Евгений Жорнист, проценты по депозитам зависят не только от ключевой ставки и ожиданий по ее изменению, но и от уровня ликвидности в банковской системе. «Реагируя на отток денег в конце сентября, банки повысили ставки по вкладам, а сейчас мы наблюдаем их снижение, — рассуждает аналитик. — Ликвидности у банков много, поэтому ставки денежного рынка были ниже ключевой. Сейчас, на фоне сокращения ликвидности, они сближаются».
Конечно, с финансами хорошо далеко не у всех банков, и всегда есть те, кто готов привлекать депозиты под более высокий процент. «Ставки зависят от ситуации с ликвидностью в конкретном финансовом институте. Если в каком-то банке цифры сильно ниже рынка, значит, руководители его казначейства решили, что у них хватает краткосрочных средств, и хотят снизить привлечение через депозиты. На banki.ru можно без труда найти предложения депозитов в отдельных банках на один, три, шесть месяцев со ставками выше восьми процентов», — поясняет финансовый аналитик УК «Открытие» Олег Федорович. Впечатляющая разница с теми вкладами, которые анонсирует лидер рынка Сбер.
Олег Федорович также напоминает, что привлечение депозита для банка не бесплатно: в стоимость входят затраты на филиальную сеть, специализированную IT-инфраструктуру, администрирование, резервирование и т. п. Чем меньше сумма депозита, тем выше удельный вес таких расходов, поэтому ставки депозитов для населения, как правило, ниже, чем доходности долговых финансовых инструментов на рынке.
Тем не менее чрезмерно низкие ставки по коротким депозитам не выглядят оправданными. Банки любят подчеркивать, что краткосрочные вклады сложно использовать при выдаче кредитов на какой-то заметный срок, но ведь превращение коротких денег в длинные и есть одна из функций финансовых институтов в экономике. Короткие депозиты их владельцы могут продлить или переложить деньги с закончившегося вклада на новый — общий объем денег клиентов у банка, как показывает статистика, меняется не сильно. Можно, конечно, сказать, что всегда есть риск очередной паники или кризиса, когда клиенты массово бросаются забирать деньги. Однако брать на себя риски — это тоже одна из компетенций кредитных организаций.
«Исторически цель банков — трансформация риска во времени: относительно короткие депозиты (населения и компаний) они превращают в средне- и долгосрочные кредиты, — говорит директор офиса рыночных исследований и стратегии Росбанка Евгений Кошелев. — Но вот инструментов для закрытия временного разрыва активов и пассивов в текущих условиях значительно меньше, чем раньше. По этой причине низкие ставки по краткосрочным депозитам сигнализирует о невысоком приоритете данного источника фондирования для банков».
Важно разграничивать такие понятия, как «уровень краткосрочных процентных ставок в отдельный момент времени» и «стратегию ценообразования краткосрочных инструментов с позиции банка», продолжает Евгений Кошелев. «Сейчас мы наблюдаем структурный профицит рублевой ликвидности, что означает избыток краткосрочных средств у банков и готовность хранить избытки на счетах в Банке России с некоторой потерей по ставке депонирования относительно уровня ключевой ставки, — рассуждает аналитик. — В подобных реалиях востребованность краткосрочных депозитов, как правило, низкая и за них нет конкуренции. По части стратегии для банков более сбалансированным вариантом является удлинение пассивов для сближения временной структуры со структурой кредитов». В общем, не нужны нашим финансовым институтам короткие деньги, что тут поделать. Разве что Банк России может их как-то простимулировать через нормы резервирования.
После всех этих рассуждений напрашивается вопрос: насколько нормальна для финансовой системы страны ситуация, когда крупнейшие банки пусть нехотя, но берут у населения деньги на короткие сроки под низкий процент, а потом вкладывают их в длинные ОФЗ с доходностью 10% и выше? «ОФЗ на полгода дают 7,1–7,7 процента, на год — 7,8 процента. Чтобы получить ставку выше 10 процентов, нужно купить как минимум семилетний выпуск, то есть согласиться на большой риск. Да, это нормально, — уверен Евгений Жорнист. — Физлица тоже без особых проблем могут приобрести длинные ОФЗ. Во вкладах риска падения цены нет, там вообще невозможно получить минус при сумме ниже 1,4 млн рублей. Но и доходность меньше».
Что там, за горизонтом?
Впрочем, при всех отличиях между Россией и США с Германией, процент по краткосрочным депозитам в других странах тоже в основном ниже ключевых ставок ЦБ. «В США есть кредитные организации, которые дают большую доходность, но это в основном маленькие банки, и их ставки депозитов зависят от политики каждого конкретного учреждения», — поясняет Олег Федорович.
Причины похожи: в моменте деньги западным банкам не особо нужны. После десятилетий монетарного безумия у финансовых институтов скопились огромные суммы, которые они не спешили размещать в кредиты.
Что же касается процентов по долговым инструментам, то по большей части государства на Западе все же занимают по ставкам, сопоставимым с ключевой, а превышения связаны с ожиданиями ее роста (подробнее см. в статье «Федрезерву становится жарко», стр. 42).
Отчасти это объясняется тем, что для России сейчас недоступны внешние рынки капитала, а для внешнего капитала закрыта Россия. Соответственно, любые действия властей РФ отражаются на финансовом секторе: Минфин активизировал выпуск ОФЗ, но для покупки этих выпусков Банк России помог крупнейшим кредитным организациям с ликвидностью. В результате у банков профицит, и короткие депозиты им неинтересны. В случае США их госдолг все еще скупает почти весь мир, пусть и не так активно.
«В США, Германии, Китае и прочих странах существует целый ассортимент процентных инструментов, который различается по типам риска для пользователей (и по типам доступа к тем или иным механизмам), из-за чего спектр ставок также довольно широк, — напоминает Евгений Кошелев. — Разница лишь в том, что в условиях большей неопределенности уровень базовых ставок в России выше, а разлет шире, но это проблема отражения высочайшей неопределенности для тех или иных сегментов рынка». Действительно, многие инвесторы, в том числе отечественные, до сих пор оценивают страновой риск России как очень высокий, невзирая на стойкость, которую наша экономика продемонстрировала в 2022 году. Хотя подобная оценка со стороны крупнейших российских банков — а основные покупатели ОФЗ на первичном рынке именно они — не очень понятна. Вроде бы сами финансовые институты являются значимой частью экономики, и деньги на приобретение ОФЗ получают от Банка России, и, наконец, все равно не имеют возможности покупать госдолг других стран.
Пока эксперты сходятся во мнении, что ставки по ОФЗ и дальше продолжат расти. Ведь Минфину нужно покрывать дефицит бюджета, а размещение ОФЗ — наиболее предпочтительный вариант. «В условиях бюджетного дефицита участники долгового рынка видят потребность Минфина в заимствованиях, а значит, объем предложения ОФЗ есть и будет повышенным. В результате при прочих равных уровень доходностей к погашению растет», — объясняет нехитрую логику Василий Карпунин.
Конечно, ситуация могла бы выглядеть несколько иначе, если бы Минфин более активно выпускал ОФЗ серий ИН (с индексируемым номиналом) или ПК (с переменным купоном). «Степень негативного влияния навеса предложения новых бумаг существенно снижается, если Минфин предлагает на аукционах так называемые флоатеры — облигации с переменной ставкой купонов, — говорит Алексей Ковалев. — В 2023 году эти бумаги на первичных аукционах не предлагались (хотя очень активно выводились на рынок в ковидном 2020-м и в 2022 году), и пока фактор программы заимствований Минфина — негатив для цен ОФЗ». Однако, как мы видим, Минфин брать на себя процентный риск не хочет, видимо, полагая, что занимать с помощью ОФЗ-ПД (с постоянным доходом) для него выгоднее.
Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl