В ФНБ вспомнят о России
Схватка за инвестирование Фонда национального благосостояния становится все более острой. Предложения использовать часть ликвидных ресурсов ФНБ для вложения средств в реальный сектор экономики страны жестко блокируются Минфином
Резкость недавней перепалки ЦБ и Минфина по поводу бюджетного правила показала: между еще недавними союзниками нарастает напряжение. Все последние пять лет ведомства Эльвиры Набиуллиной и Антона Силуанова согласованно работали над достижением макроэкономической стабильности: стерилизовали поступления от экспорта и зажимали спрос, чтобы довести инфляцию до таргета. Однако логичный вопрос, почему при достигнутой стабильности экономика все еще значимо не растет, похоже, наконец начал расшатывать незыблемые до сих пор позиции ЦБ и Минфина. Во всяком случае, глава ЦБ неожиданно предложила увеличить цену отсечения для ФНБ (сейчас это 41,6 доллара за баррель с повышением на два процента каждый год). Для неспециалистов поясним, что это автоматически привело бы к увеличению расходной части бюджета при актуальных ценах на нефть, превышающих отсечку. Но Минфин в лице замминистра Владимира Колычева высказался вполне конкретно: странно слышать от ЦБ идеи изменить бюджетное правило, Минфин ведь не предлагает снизить ключевую ставку. Более того, Ильинка скорее за снижение цены отсечения, если нефть будет дешеветь.
Складывается впечатление, что ЦБ и Минфин пытаются переложить друг на друга ответственность за отсутствие экономического роста: Минфин хотел бы и дальше накапливать ФНБ в той же парадигме, как сейчас (вкладывая в основном в валютные инструменты), а ЦБ пусть снижает ставку. ЦБ, напротив, дал понять, что дальнейшее снижение отнюдь не гарантировано. Эльвира Набиуллина, комментируя последнее снижение ключевой ставки 6 сентября, заявила о переходе регулятора от жесткой денежной политики к нейтральной. А глава департамента кредитно-денежной политики Банка России Алексей Заботкин на днях заявил, что оснований ожидать от ЦБ мягкой кредитно-денежной политики нет. Замедление экономики, считают в ЦБ, носит временный характер: налоги повысили, но деньги эти в экономику через увеличение госрасходов не вернулись.
Тем не менее вопрос о дальнейшей судьбе ФНБ и, шире, всех государственных накоплений становится все более острым — и не только потому, что до конца года правительство должно решить, как же оно распорядится ликвидной частью фонда. Вопрос изъятия государством денег из экономики и складирования этих денег имеет серьезное значение для потенциального роста нашего ВВП.
Два года назад была принята норма Бюджетного кодекса о возможности вложения средств ФНБ в финансовые активы после того, как его ликвидная часть на конец года превысит семь процентов прогнозного ВВП. Сейчас эта ликвидная часть уже выше указанного минимума, она составляет около 125 млрд долларов — 7,5% прогнозного ВВП, а по итогам 2019 года, согласно расчетам Института исследований и экспертизы (ИИЭ) ВЭБ, составит 9,2% ВВП.
Давно не девяностые
Внутренние инвестиции из Фонда национального благосостояния, согласно проекту бюджета на 2020–2022 годы, должны начаться во второй половине 2020-го. Позиция Минфина такова: фокус инвестиций ФНБ будет очень медленно смещаться с ликвидности на доходность, как это реализовано в пенсионном фонде Норвегии. Тем не менее инвестиции ФНБ по-прежнему останутся преимущественно внешними, а внутренние если и будут, то ни в коем случае не должны быть «квазирасходами» бюджета.
Напомним, Норвежский глобальный пенсионный фонд начал формироваться в 1996 году как некий амортизатор при резких скачках цен на нефть, а также как фонд для потомков, на тот черный день, когда нефть все-таки иссякнет (подробнее см. «Зачем рискуют норвежцы», «Эксперт» № 11 за 2018 год). При этом норвежский фонд около двух третей активов держит в акциях крупных иностранных компаний.
С того момента, как норвежцы отложили на будущее первую сотню миллиардов нефтяных долларов, и даже с того момента, как в 2004 году это сделали мы, сформировав усилиями экс-главы Минфина Алексея Кудрина Стабилизационный фонд (предтечу нынешнего ФНБ), мировые финансовые рынки, наша экономика и геополитические условия кардинальным образом изменились. Начать с того, что ставки в развитых странах снизились до исторических минимумов: по US Treasuries доходности колеблются между 1,5 и 2%, по облигациям европейских государств проваливаются в отрицательную зону. С обывательской точки зрения вкладываться в иностранные активы с такой низкой доходностью можно лишь в одном случае — если ты ждешь серьезной девальвации рубля.
«Средний размер уплаченного Минфину “вознаграждения” по размещенным Банком России средствам ФНБ за последние десять лет составил 3,3 процента (без учета переоценки валют, в которых размещены активы), — говорит Максим Петроневич, старший экономист банка “Открытие”. — Доходность Норвежского глобального пенсионного фонда за аналогичный период была почти в два раза выше — около 6,2 процента. Однако прямое сравнение доходности двух фондов некорректно. Норвежский фонд размещается в более рискованные классы активов, его инвестиционная политика допускает получение значительных потерь. Таким образом, с учетом уровня риска получаемая по размещенному в Банке России портфелю ФНБ доходность вполне рыночная».
По расчетам Максима Петроневича, учитывая, что за последние десять лет обесценение рубля составило в среднем 7,9%, средняя доходность ФНБ в рублях — около 11%. Для сравнения: доходность вложений в ОФЗ за аналогичный период составила 7,5–8,2%, то есть в среднем стоимость российского долга ниже доходности ФНБ. «Доходность в корпоративные российские бумаги дала бы большую доходность, однако была бы сопряжена и с большим риском. Таким образом, если в качестве единственной цели ФНБ преследовать сохранность фонда, то стратегия размещения средств в валюте обеспечивает достаточно высокую доходность при низком уровне риска, — говорит эксперт. — Если же задаться дополнительной целью — стимулировать рост экономики, то рецепт экономического развития лежит за пределами инвестиционной политики ФНБ. Для этого сначала необходимо ответить на вопрос, почему, несмотря на избыточные депозиты государства и корпоративного сектора на счетах в коммерческих банках, рост инвестиций так неустойчив и близок к нулю».
Впрочем, напомним: любые вложения в иностранные активы требуют наличия корсчетов в зарубежных банках, что автоматически делает эти вложения уязвимыми для заморозки из-за санкций.
И наконец, сама позиция Минфина — избегать вложений внутри страны, потому что эти вложения повлияют на курс, инфляцию, процентные ставки (и повлияют, конечно же, негативно) — с каждым днем, проведенным с околонулевым ростом экономики, выглядит все более шаткой. «Дальнейшее накопление резервов в виде ФНБ практически потеряло смысл — они больше величины долга России», — говорит заместитель директора Института народнохозяйственного прогнозирования РАН Александр Широв.
А в ИИЭ ВЭБ подсчитали, что даже если цена нефти в 2020 году упадет до 27 долларов за баррель и больше не вырастет, то ФНБ хватит на шесть лет.
Варианты для роста
Основных вариантов, куда могут быть направлены средства ФНБ, сейчас обсуждается три: вложения в иностранные активы («за» — ЦБ и Минфин); вложения в инфраструктурные и иные приоритетные инвестиционные проекты на территории России («за» — ВЭБ и крупные компании); кредитование покупателей российского экспорта («за» — Минэкономразвития).
Александр Широв напоминает, что есть еще один вариант: в экономиках, где курс валюты занижен относительно равновесного уровня, как происходит у нас вследствие бюджетного правила, возникает проблема с импортом высокотехнологичного оборудования. «Логично было бы поддержать этот импорт с помощью льготных кредитов, потому что реализация инфраструктурных проектов потребует инвестиций в модернизацию машиностроения, что при существующих ценовых ограничениях на импорт будет сделать сложно», — говорит ученый.
В том, что трата средств ФНБ на проекты внутри страны, которые могут стимулировать экономический рост, сегодня по-настоящему необходима, сходятся сейчас ученые из самых разных экономических школ. Например, недавно экс-замминистра экономического развития, а ныне ведущий научный сотрудник Института экономической политики имени Гайдара Алексей Ведев опубликовал в РБК статью, в которой аргументированно доказал, почему ускорение экономики невозможно без средств ФНБ. «Жесткая денежная политика и предельно жесткая бюджетная политика обуславливают затухание роста даже в условиях благоприятных внешних условий, — пишет экономист. — Дальнейшая консервация ФНБ не обеспечит стабильности, поскольку сама по себе она лишь содействует сползанию российской экономики в рецессию, в рамках которой и предполагается использование накапливаемых средств». Что же касается инфляционного давления, которого так боится Минфин, то, по мнению Алексей Ведева, этот риск ничтожен: российская экономика скорее сталкивается с угрозой дефляции или длительным пребыванием показателя инфляции ниже целевого уровня четыре процента, нежели с увеличением индекса цен.
«Вложение средств внутри России позитивно повлияет на рост ВВП как в краткосрочном, так и в долгосрочном периоде, — пишут в своем отчете специалисты ИИЭ ВЭБ. — Этот вариант будет иметь антиинфляционный эффект за счет укрепления курса рубля. В соответствии с действующими нормами в 2021 году максимальная сумма инвестирования средств ФНБ составит 3,8 трлн рублей. Даже если будет инвестирована половина от этого объема, это может привести к укреплению среднегодового курса рубля более чем на 10%. Это будет иметь сильный антиинфляционный эффект, который, вероятно, перекроет противоположный эффект от роста спроса. В случае инвестирования этой части фонда в инфраструктурные проекты, имеющие высокий мультипликативный эффект, дополнительный прирост ВВП в 2021 году может составить до одного процентного пункта даже с учетом негативного эффекта на прибыль в промышленности. С точки зрения необходимости достичь устойчивого долгосрочного роста дополнительный инвестиционный ресурс может стать серьезным фактором преобразований и ускорения».
С коллегами соглашается Александр Широв: «Средства ФНБ действительно было бы целесообразно использовать на крупные проекты, которые не покрыты существующими нацпроектами. Например, ЖКХ и социальная сфера требуют огромного объема инвестиций, особенно в малых городах. Плюс эти вложения обладают огромным мультипликативным эффектом — 1,7–1,8, то есть на каждый потраченный рубль дают до двух рублей дополнительного объема ВВП. Речь именно о крупных проектах — о масштабной реновации всего хозяйства региона, как произошло, например, в Сочи перед Олимпиадой».
Александр Широв напоминает: «Если мы хотим иметь норму накопления 24–25 процентов ВВП, тогда нам нужно увеличить годовой объем инвестиций дополнительно на три триллиона рублей, что чуть ниже ликвидной части ФНБ при условии, что в него попадает 30–40 миллиардов долларов в год в соответствии с бюджетным правилом. И эти деньги действительно могли бы существенно ускорить темпы роста экономики».
Таргетирование под угрозой
Аргументы противников инвестирования ФНБ внутри страны выглядят следующим образом. ЦБ в качестве основного контраргумента выдвигает соображение, что ему в этом случае будет сложнее таргетировать инфляцию. «При рублевом инвестировании Банк России “зеркалирует” операции ФНБ по конвертации валюты в рубли, продавая валюту на рынке, либо накопление сверх 7% ВВП изначально происходит на счетах ФНБ в рублях, — говорится в проекте “Основных направлений денежно-кредитной политики на 2020–2022 годы”. — В случае значительного превышения фактической ценой нефти цены отсечения по бюджетному правилу рубль укрепится. При снижении цены нефти рубль ослабится. Соответственно, такие же перепады будут происходить в динамике инфляции. В результате при сильных колебаниях цен нефти реализация политики таргетирования инфляции во втором и третьем сценариях будет затруднена. Бюджетная политика восстановит тот выраженный проциклический характер, который наблюдался до введения бюджетного правила. Она будет избыточно ускорять рост экономики в период благоприятной конъюнктуры и усиливать сжатие экономической активности в период спада».
Рискнем предположить, что многим экономическим агентам даже проблемы 2014–2016 годов покажутся сейчас привлекательнее текущей стабильности, тем более что застревание в околонулевых темпах роста тоже небезобидно для экономики: копится отставание от других стран на мировых рынках, компании не инвестируют, не видя перспектив, домашние хозяйства выживают при стагнирующих доходах, и в целом радости от стабильности у населения и бизнеса крайне немного.
«Думаю, на вопрос об истинном проинфляционном влиянии инвестирования средств ФНБ внутри страны не существует однозначного ответа, — говорит заведующий лабораторией институтов и финансовых рынков РАНХиГС Александр Абрамов. — Инвестиции во внутреннюю экономику за счет подобного фонда — довольно рискованная стратегия. Обычный аргумент ее сторонников прост: подобные инвестиции увеличивают не только денежный спрос населения, но и предложение создаваемых за счет них товаров и услуг. Поэтому такой шаг способствует росту экономики и не вызывает инфляцию. Однако проблема в том, действительно ли данные инвестиции приведут к дополнительному выпуску товаров и услуг в условиях неблагоприятного инвестиционного климата. Мне кажется, что если при инвестировании средств ФНБ не будут происходить реальные изменения в инвестиционном климате и конкуренции, то это вызовет ослабление рубля и соответственно инфляцию. При этом в текущей ситуации власти пока не готовы идти на реальные изменения в работе судебной системы, в стабильности налогов, освобождении бизнеса от административного давления и на иные меры по качественному изменению условий работы предпринимателей».
При этом, отвечая на вопрос, почему ЦБ и Минфин резко против вложений ФНБ внутри страны, Александр Абрамов выделяет опасения людей во власти принимать на себя персональную ответственность за эффективность расходования крупных средств: «Сегодня в ведомствах преобладает культ осторожности, похвалы и награды получают за стабильность, борьбу с рисками и злоупотреблениями с государственными деньгами. Использовать огромные средства в условиях нынешнего инвестиционного климата и отсутствия ясных правил игры — это риск, на который идти вряд ли разумно».
Похоже, МЭР, ЦБ и Минфин сейчас судорожно решают, какое из зол выбрать: ответственность за инвестиции или ответственность за стабильность, обернувшуюся нулевым ростом. Потому что вопросов к стабильности, которая достигается за счет выжимания остатков ликвидности из экономики — а бюджет 2020 года снова заявлен как профицитный, — все больше, и игнорировать их все сложнее. «До сих пор нам объясняли, что инвестиции могут увеличиваться лишь в условиях макроэкономической стабильности, а она обеспечивается независимостью от цен на нефть, профицитным бюджетом, низкой инфляцией. Но мы уже три года живем в таких условиях, а роста все нет, — подчеркивает Александр Широв. — Возможно, такая политика заработала бы, будь у нас уже рост два-три процента в год, но сейчас все усилия направлены на сдерживание спроса, а пока не растет спрос — не будет и инвестиций».
Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl