В долларах не копят
Наращивание вложений в юань и другие валюты для российского ЦБ практически не имеет альтернативы. Другие центробанки тоже снижают долю доллара в своих резервах. Это еще не признак мультивалютного мира, но первый шаг в его сторону
Международные (золотовалютные) резервы России (ЗВР) достигли рекордных размеров. По данным Банка России, впервые с 2013 года они превысили 530 млрд долларов (см. график 1). Кроме того, ЦБ активно проводит политику дедолларизации. К концу первого квартала 2019-го (ЦБ раскрывает эту статистику с полугодовой задержкой) доля активов в долларах в наших резервах сократилась с 43,7 до 23,6% по сравнению с первым кварталом 2018 года. Зато за этот же период доля юаня выросла с 5 до 14,2%. Выросла и доля евро — с 22,2 до 33,3% (см. график 2).
Нужно больше юаней
Впрочем, не все аналитики считают это положительной тенденцией. Некоторые отмечают, что за этот период из-за роста курса доллара по отношению к другим валютам международные резервы потеряли 20%. Общий же рост ЗВР был достигнут за счет закупок валюты и золота на внутреннем рынке.
С этой критикой можно было бы согласиться, если бы приоритетом Банка России было зарабатывание денег. Однако, как напоминает старший экономист банка «Открытие» Максим Петроневич, традиционно валютные активы центральных банков являются именно резервным средством платежа, то есть могут быть использованы в случае нехватки средств при расчетах в торговле либо облуживании внешнего долга. «В этом смысле структура резервов должна примерно соответствовать структуре операций: нет смысла хранить активы в одной валюте, если может быть востребована другая», — поясняет он.
Таким образом, новая структура ЗВР всего лишь более точно отражает структуру нашего экспорта и импорта. «Доллары США долго преобладали в расчетах, но плохо отражали изменения в страновой структуре торговли. Самое значительное изменение за десять лет претерпел Китай, доля которого во внешней торговле с Россией выросла с восьми до 17 процентов, однако расчеты с ним до последнего времени велись в долларах США. Учитывая эскалацию отношений с США, рост доли “панда-бондов” и прочих китайских активов в резервах Банка России представляется логичным. В самом деле, расплатиться с Китаем в юанях можно всегда, — объясняет Максим Петроневич. — Отражая изменения в расчетах, в структуре активов растет и доля евро. Что самое интересное, рост евро не сопровождается увеличением доли вложений в страны ЕС. При этом можно увидеть резкое увеличение доли Японии с двух до десяти процентов, которое не сопровождается ростом вложений в иену».
В последнее время наряду с ЗВР все большую роль в мировых финансах начинают также играть суверенные фонды, как, например, это происходит в ОАЭ, Норвегии, Китае и других странах. «ЗВР, которые в системе Бреттон-Вудских соглашений играли ключевую роль в достижении стабильности платежного баланса, постепенно уступают свою роль международной финансово-банковской системе и суверенным фондам как источникам/резервуарам ликвидности для поддержания макроэкономической стабильности, — разъясняет заведующий кафедрой фондовых рынков и финансового инжиниринга, профессор РАНХиГС Константин Корищенко. — В целом для развивающихся стран сегодня управление валютными резервами играет меньшую роль по сравнению с тем, как это было десять—двадцать лет назад. В ряде стран вырос объем экспортной валютной выручки, как в России, или возникли и растут в объемах суверенные фонды, как в Китае».
Таким образом, государства стараются разграничить собственно резервы, которые суть ликвидные активы, и фонды, нацеленные на долгосрочные инвестиции и имеющие часто более агрессивную стратегию. Впрочем, Россия как всегда идет своим путем, и наш Фонд национального благосостояния в январе 2018 года был объединен с Резервным фондом — то есть мы объединили ликвидные и долгосрочные активы.
Если вернуться к принципам управления именно международными резервами, то, как объясняет Константин Корищенко, с точки зрения финансового менеджмента управление ЗВР обычно фокусируется на достижении трех целей — надежности, ликвидности и доходности. И сегодня Банк России выстроил их приоритетность, скорее всего, именно в этом порядке.
Кроме того, оценивать инвестиционные инструменты нужно не только с точки зрения доходности, но и с точки зрения риска. В самом ЦБ говорят, что «целью управления валютными активами является обеспечение оптимального сочетания задач их сохранности, ликвидности и доходности, Банк России при принятии управленческих решений учитывает как финансовые риски, так и риски неэкономического характера».
Действительно, на графике 3 видно, что при размещении наших резервов мы стремимся избежать прежде всего рисков американской финансовой системы: в облигациях казначейства США и на депозитах в американских банках размещено на 31 марта 2019 года лишь 44,8 млрд долларов, еще 70,2 млрд вложено в долларовые облигации неамериканских эмитентов и размещено на долларовых депозитах и корсчетах в неамериканских банках. Напротив, скажем, в японскую финансовую систему наших резервов вложено 49,7 млрд долларов, из них номинировано в иенах лишь 19 млрд. Впрочем, в какие именно японские бумаги, номинированные в евро, вложился ЦБ, не очень понятно.
Что касается юаней, то решение об инвестировании в них принималось ЦБ исходя из понимания необходимости дедолларизации резервов и диверсификации, к тому же Китай предпринимает шаги в направлении свободной конвертируемости своей валюты, добавляет старший аналитик «БКС Премьер» Сергей Суверов.
Дедолларизация без вариантов
Практически все экономисты согласны, что в условиях санкционного давления со стороны Соединенных Штатов роль доллара США как в целом в экономике России, так и в золотовалютных резервах надо уменьшать. «Санкционные риски создают угрозу, что потенциально могут быть затронуты вложения в американские бумаги. По этой причине ЦБ РФ, заботясь о сохранности своих резервов, в прошлом году принял решение снизить вложения в долларовые бумаги», — объясняет главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова. «Китай является одним из крупнейших партнеров России не только в торговле, но и на политической арене. Фактически ЦБ создает подушку безопасности на случай, если обострение отношений с США может привести к нехватке долларовой ликвидности. Поэтому банк продолжает скупать евро, юань и золото, беря при этом на себя риск девальвации этих валют», — добавляет аналитик УК «Альфа-Капитал» Артем Копылов.
Так что при всех рисках девальвации юаня особого выбора у нашего ЦБ и нет. «В этом смысле политике ЦБ альтернативы не видно, — согласен директор Института финансов и устойчивого развития РАНХиГС Андрей Марголин. — Можно только приветствовать то, что за последние полтора года вложения ЦБ в американские бумаги сократились более чем на порядок. Причем роль доллара падает не только в золотовалютных резервах, но и в расчетах по международным контрактам. Те, кто критикует ЦБ из-за риска потерь, обусловленных возможной девальвацией юаня, видимо, исключают аналогичные риски по доллару. А они весьма существенны. По крайней мере, действующий президент США не является сторонником сильного доллара». Наталия Орлова согласна с такой оценкой и напоминает, что даже основные резервные валюты не защищены от колебаний: если в 1999 году пара евро/доллар торговалась на паритете, то к 2007–2008 годам значение евро/ доллар вышло на 1,6.
Впрочем, не так уж все плохо с юанем. У него есть и свои преимущества. Например, доходность юаневых инструментов заметно выше, чем у долларовых. «Юань — это “почти доллар” из-за существующей политики Банка Китая по управлению курсом национальной валюты. При этом колебания, и даже существенные, допускаются, но в целом юань достаточно стабилен. А вот доходность по нему заметно выше, чем по доллару, — рассказывает Константин Корищенко. — Так что за последний год “долларовая группа” (доллар плюс юань) в резервах Банка России уменьшилась заметно, но не очень драматично — с 48,7 до 37,8 процента, но в суммарной доходности почти ничего не потеряла. На эту же величину выросла доля евро, что доходность ЗВР уменьшило. Золото также должно рассматриваться прежде всего как “политический актив”, защищающий в первую очередь от недоброжелательных действий со стороны США. Но в условиях околонулевых процентных ставок владение золотом приобретает и экономическую целесообразность».
Роль доллара сокращается
Впрочем, уход от доллара — это не только российская (и китайская) тенденция. По данным МВФ, доля доллара в международных валютных резервах (золото в показатель валютных резервов не входит) снизилась с 65,15% на конец 2014 года до 61,63% во втором квартале 2019-го. Что интересно, в 2013–2014 годах на волне кризиса суверенных долгов в Европе доллар отхватил себе несколько процентов у евро, иены и фунта стерлингов. Тогда юань еще серьезно не рассматривался в качестве резервной валюты.
В 2017–2019 годах мы наблюдаем прямо противоположную тенденцию. Рост доли юаня, и не только его, но также иены и фунта в валютных резервах происходит за счет уменьшения доли доллара (см. график 4). Евро же остается примерно на уровне чуть выше 20%. Юань с 1,07% в 2016 году вырос до 1,97% во втором квартале 2019 года. Вместе с ним иена выросла с 3,54% в 2014 году до 5,41% во втором квартале 2019-го, а фунт стерлингов — с 3,70% в 2014-м до 4,43% во втором квартале этого года. «Доля доллара в мировых резервах в 2018 году снизилась до минимума и составила 62 процента, — поясняет Наталия Орлова. — Это связано с тем, что страны развивающихся рынков, которые накапливали резервы в 2000-е годы, после 2008 года уже не сталкиваются с таким значительным притоком капитала и не имеют возможности наращивать валютные запасы, в ряде случаев они даже сокращают резервы для поддержания стабильности своих рынков. Поэтому в целом сокращение доли доллара отражает изменение экономической ситуации, и его не следует воспринимать как результат политических решений».
«Снижение курсов валют против доллара может продолжиться, если опасения относительно замедления мировой экономики будут реализовываться, тем самым увеличив спрос на доллар как стабильную валюту, — отмечает Артем Копылов. — Спрос на золото растет также со стороны центральных банков развивающихся стран. Например, Китай увеличил объемы запасов в золоте на 14 миллиардов долларов с начала года. В России объемы золота выросли на 20 миллиардов долларов, а в Турции — на семь миллиардов долларов за тот же период. И мы ожидаем, что спрос на золото продолжит расти со стороны центральных банков развивающихся стран, опасающихся роста волатильности на рынках».
Что интересно, при всех флуктуациях цен на золото и серьезном росте его доли в ЗВР отдельных стран (Россия, Китай, Индия), если посмотреть на те тонны золота, что находятся в мировых резервах, то можно увидеть, что изменения не такие уж значительные. Объем золота в мировых резервах увеличился с 32 тыс. тонн в начале 2014 года до 34,4 тыс. тонн (плюс 7,36%) во втором квартале 2019-го. В денежном выражении изменения более выражены: 1331 млрд долларов в начале 2014 года и 1558,6 млрд долларов (плюс 17%) во втором квартале 2019-го.
«Постепенный отказ от доллара — это не только российский подход, но и общемировой тренд. Причем важным элементом этого тренда является рост интереса к золоту. Многие эксперты вполне обоснованно полагают, что рост цен на золото — это не конъюнктурное явление, а объективная реальность, связанная с разгулом санкций и торговых войн, — отмечает Андрей Марголин. — В конечном счете США сами способствуют снижению доверия к своей все еще очень мощной экономике и своей валюте. Здесь важно, чтобы процесс дедолларизации мировой экономики был плавным, поскольку его неоправданное ускорение чревато серьезными потрясениями, которые никому не нужны».
Если США не изменят свою позицию, то дальнейшее сокращение роли доллара в международных резервах предопределено. Однако не нужно делать фетиш из статуса «резервной валюты». Этот статус определяется в первую очередь силой экономики страны, во вторую — привлекательностью инвестиционных инструментов, номинированных в этой валюте, и только в третью очередь — политической волей. Так что даже если все страны начнут снижать долю доллара в своих резервах, однако компании и рядовые инвесторы продолжат инвестировать в долларовые бумаги, а международная торговля продолжится преимущественно в долларах, то и ожидать глобальных изменений в мировой экономике не стоит. В конечном же счете от этой неразберихи выиграет золото — и его поклонники. В долгосрочной перспективе вполне можно также ожидать перехода к мультивалютной системе. «По мере падения глобальной роли доллара, а оно представляется неизбежным, можно ожидать установления “многополярного валютного мира”, в котором будут доминировать сильные региональные валюты. К ним, безусловно, будут относиться и доллар, а также евро и юань. При условии более динамичного развития российской экономики такие перспективы есть и у рубля», — заключает Андрей Марголин.
Игорь Шапошников
Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl