Страшно повышать
Центральные банки большинства стран опаздывают с повышением ставок. В противофазе движется Банк России
Банк России на очередном своем заседании, как и ожидалось, снова понизил ключевую ставку — на 1,5 п. п., до 9,5% годовых. Таким образом, она вернулась на уровень начала февраля.
Напомним, до 24 февраля ЦБ аккуратно, но уверенно повышал ключевую ставку — до тех пор, пока в конце февраля из-за шока на финансовом рынке не вынужден был резко поднять ее до 20%. С тех пор последовало уже несколько раундов снижений: укрепление рубля в результате принятых ЦБ РФ мер и под воздействием западных санкций оказалось значительно сильнее ожидаемого.
Сам ЦБ объяснил очередное снижение тем, что инфляция замедляется быстрее, чем ожидалось (по оценке на 3 июня, годовая инфляция снизилась до 17,0% после 17,8% в апреле): рубль сильно укрепился, потребительский ажиотаж спал, цены на некоторые товары пошли на убыль после мартовского всплеска.
И, вполне возможно, ЦБ РФ придется снизить ставку еще больше — как для ослабления курса рубля до оптимальных, по мнению Банка России и Минфина, значений (хотя бы до 70 рублей за доллар), так и для поддержки российской экономики. В пятницу ЦБ подчеркнул, что снижение деловой активности после резкого падения в апреле приостановилось в мае, но предприятия по-прежнему испытывают значительные затруднения в производстве и логистике, несмотря на некоторую диверсификацию поставщиков готовой продукции, сырья и комплектующих, а также рынков сбыта. Потребительская активность сокращается в реальном выражении в условиях высокой склонности населения к сбережению средств и снижения реальных доходов. Таким образом, нашему ЦБ приходится лавировать между разнородными факторами в экономике, чтобы, с одной стороны, замедлить инфляцию, а с другой — не допустить дальнейшего укрепления рубля и окончательного затухания спроса.
Инфляция догоняет
Российский Центробанк действует противоположно почти всем другим ЦБ. Так как инфляция практически во всем мире продолжает набирать обороты, в качестве ответной меры центробанки большинства стран активно повышают ставки (см. таблицу).
Исключения можно пересчитать по пальцам. Кроме России, оказавшейся в уникальной ситуации после прекращения оттока капитала, это Дания, Швейцария, Индонезия, а также с самурайским упорством продолжающая количественное смягчение Япония и пытающийся выбраться из ковидного провала Китай.
Но самое большое изумление вызывает ЕЦБ. На прошлой неделе он опять принял решение сохранить ключевую ставку на нулевом уровне, и это при 8,1% годовой инфляции в еврозоне в мае. Впрочем, в июле ЕЦБ все-таки планирует поднять ставку на 0,25 п. п. и еще раз в сентябре — уровень сентябрьского повышения будет зависеть от показателей инфляции.
В отличие от ЕЦБ Федрезерв ставку уже начал поднимать, но пока довольно медленно — с 0,5 до 1% на последнем заседании по ставке в мае, что при инфляции, составившей в США в апреле 8,3%, совсем немного. Подробную информацию по инфляции и ключевым ставкам можно посмотреть в таблице.
В том, что именно инфляция является основной причиной поднятия ставок, нет сомнений ни у кого из экономистов и экспертов. Для некоторых развивающихся рынков важное значение имеет и сам факт повышения ставки ФРС, даже такого небольшого. Чтобы не получить отток иностранных инвестиций и снижение курсов национальных валют, центробанкам этих стран приходится самим повышать ставки. Исключение составляют Китай и Индонезия: довольно низкий уровень инфляции позволяет этим странам особо не торопиться.
Национальные особенности денежно-кредитной политики
Впрочем, у Китая, как всегда, есть свои особенности. «Во-первых, в мандат Национального банка Китая входит не стабильность уровня цен, а стабильность курса юаня. Во-вторых, сама по себе инфляция в Китае не вызывает беспокойства — она находится на довольно низком уровне, как в абсолютном значении (один-два процента), так и относительно других стран», — поясняет аналитик УК «Альфа-Капитал» Александр Джиоев. Кроме того, как напоминает доцент кафедры «Фондовые рынки и финансовый инжиниринг» факультета финансов и банковского дела РАНХиГС Сергей Хестанов, если для ФРС и ЕЦБ характерно управление ключевой ставкой, то Китайский народный банк предпочитает регулировать норму резервирования.
Турецкий центробанк тоже идет своим собственным путем — точнее, путем Реджепа Эрдогана. «Ярким примером того, что может случиться с экономикой, если не повышать ставку при высокой инфляции, является Турция, — говорит Александр Джиоев. — ЦБ Турции придерживается несколько иных, отличных от общепринятых, методов борьбы с инфляцией и, напротив, снижает ключевую ставку. Итоги этого экономического эксперимента — обесценение национальной валюты и еще большее ускорение роста цен».
Напомним, план Эрдогана по удерживанию экстремально отрицательной реальной ставки заключается в том, чтобы перестать управлять инфляцией через ставку (вернее, прекратить эти бесплодные попытки, так как инфляция все равно будет импортироваться), а попытаться обеспечить дешевый внутренний кредит. В перспективе это может подстегнуть турецкий экспорт. Пока же лира лидирует среди мировых валют по степени девальвации, а инфляция лишь разгоняется.
Из общего ряда выбивается и Индонезия. В конце января этого года Банк Индонезии снизил ставку с 3,75 до 3,5% и с тех пор держит ее на этом уровне. Впрочем, в этом нет ничего неожиданного: инфляция в Индонезии на довольно скромном по текущим меркам уровне, примерно 3,5%. Так что Банк Индонезии вполне может позволить себе не торопиться.
Что касается развитых стран, то в Японии ситуация тоже довольно комфортная. Инфляция немного усилилась, но все еще остается на довольно низком уровне — 2,5%. Соответственно, сохранение ставки Банка Японии на уровне −0,1%, на котором она остается уже многие годы, вполне логично. Примерно так же идут дела в Швейцарии (инфляция 2,9%, ставка −0,75%). Между тем Дания, похоже, следует примеру ЕЦБ. При достаточно высокой инфляции в 6,7% Национальный банк Дании после снижения ставки с −0,5% до −0,6% продолжает держать ее на этом уровне.
Отстают от инфляции
Стоит отметить, что реальные ключевые ставки у подавляющего большинства стран сейчас находятся в отрицательной зоне. Среди исключений Китай (1,6%), Бразилия (0,62%), Казахстан (0%) и Украина (8,6%). «За повышением цен повышение ставок не успевает, и отставание довольно заметное, — рассказывает Сергей Хестанов. — В основном по политическим причинам. Технически понять, когда требуется повышение ставки, довольно легко, однако это неизбежно провоцирует снижение экономической активности и рост безработицы. Оба эти явления вызывают крайне негативное отношение у политического руководства: никаким властям торможение экономики и рост безработицы не нравятся».
Нужно также учитывать, что, как напоминает заведующая кафедрой экономики и финансов факультета экономических и социальных наук РАНХиГС Алла Дворецкая, управляемая (таргетируемая) инфляция не угрожает экономическому росту — более того, она является определенным допингом для развития. «При этом ее рост за пределами разумных ориентиров заставляет прибегать к монетарным способам ее обуздания, что сейчас и делают центральные банки многих стран. Необязательно в точности поспевать за повышением цен, важен сам тренд верного реагирования властей на рост инфляции — это формирует позитивные инфляционные ожидания», — уверена она. Кроме того, не следует забывать о многофакторной природе феномена инфляции, ее структурной составляющей, на которую центральные банки влиять не могут. В рамках своих компетенций они поступают правильно, считает Алла Дворецкая.
В свою очередь, Александр Джиоев напоминает: в декабрьских заявлениях главы ФРС говорилось, что инфляция в США носит временный характер, однако позже термин transitory исчез из риторики ФРС. Сейчас министр финансов США Джанет Йеллен признает, что надежда на временный характер инфляции была ошибочной.
Признали очевидное и в Европе: по итогам минувшего заседания глава ЕЦБ Кристин Лагард заявила, что «инфляция в течение некоторого времени будет оставаться на нежелательно высоком уровне». Новые прогнозы: 6,8% в 2022 году, 3,5% в 2023-м и 2,1% в 2024-м. Впрочем, ЕЦБ явно не осознает реальность до конца: годовая инфляция производителей в зоне евро увеличилась до нового рекордного максимума — 37,2% в апреле 2022 года с 36,9% в марте; это свидетельствует о том, что инфляционное давление в Европе еще не достигло своего пика. И вдобавок к сильно отрицательным реальным ставкам ЕЦБ все еще не собирается сокращать баланс.
«ЕЦБ и ФРС действительно отстают в своих действиях от инфляции, однако на то есть причина: они боятся слишком жесткой посадки своих экономик и готовят рынки к ужесточению ДКП постепенно. Сначала вербально, заявляя о предстоящем сворачивании программ количественного смягчения, потом — о необходимости повышать ставку и лишь затем фактически повышая ее», — рассказывает Александр Джиоев. По его словам, такая тактика позволяет рынкам подготовиться к ужесточению и должна более плавно охлаждать перегретые экономики. Однако есть и обратная сторона: по причине плавного ужесточения ДКП создается временной лаг между принятием решения о повышении ставки и фактическим уровнем цен на момент принятия этого решения. Именно поэтому реальные ставки в США или еврозоне сейчас отрицательные.
Виден ли конец дороги?
Как долго продлится период повышения ставок, сейчас сказать трудно. Слишком много факторов неопределенности — от продолжающейся пандемии ковида и выборов в разных странах до новых санкций и попытки быстро перейти на возобновляемые источники энергии. «На принятие решений влияет избирательный цикл: политики стараются максимально оттянуть введение жестких мер до прохождения выборов. В частности, в США в ноябре ожидаются промежуточные выборы в Конгресс, которые достаточно важны для последующего распределения сил в американской политике, — напоминает Сергей Хестанов. — При прочих равных, вероятно, власти постараются отложить повышение ставки до ноября, но удастся ли это сделать — большой вопрос, поскольку инфляция довольно высокая».
В свою очередь, по мнению преподавателя департамента налогов и налогового администрирования Финансового университета при Правительстве РФ Татьяны Селютиной, повышение ставок остановится, как только инфляция достигнет целевых показателей. «Однако в сложившейся ситуации критического повышения цен на энергоносители и продовольствие для еврозоны говорить о краткосрочной перспективе не приходится, — предупреждает она. — Не исключено, что на заседании ЕЦБ уже в сентябре будет объявлено еще одно повышение ставки. ФРС США аналогично стремится к целевой инфляции в два процента, то есть до сентября сохранится аналогичная еврозоне тенденция повышения ставки». Если все-таки попытаться обозначить хоть какие-то ориентиры, то, как сообщает Александр Джиоев, ожидается, что цикл ужесточения монетарной политики закончится в конце 2022 — начале 2023 года.
Но это очень примерно. Потенциал для роста инфляции в западных странах накоплен большой. Традиционные же меры по борьбе с инфляцией в подавляющем большинстве ведут к торможению экономики, а нетрадиционные резко увеличивают меру вмешательства государства в экономику, что сейчас считается политически неприемлемым. Более того, многие экономисты и политики делают вид, будто не понимают, что для борьбы со стагфляцией требуется более справедливое распределение доходов между богатыми и бедными: богатые, при том же росте общих доходов, просто не могут обеспечить тот же объем увеличения платежеспособного спроса, что многочисленный средний класс.
Хотя некоторые экономисты еще сохраняют некоторый оптимизм, в целом прогнозы не очень оптимистичные. «Инфляция, перебои в цепочках поставок, простаивание мощностей негативно отразятся на экономике еврозоны, на соседних восточноевропейских странах. Однако говорить о замедлении мировой экономики и глобальной рецессии пока не представляется возможным, — уверена Татьяна Селютина. — Ряд стран (в частности, Индия и Бразилия) зарегистрировал рост деловой активности в производственном секторе и сфере услуг. В случае с США нужно смотреть, как будет развиваться ситуация с высокими ценами на углеводороды и рынком труда, а в еврозоне — с возможным полным отказом от импорта нефти и газа из России».
«Ужесточение монетарной политики, безусловно, сыграет положительную роль в торможении роста цен, — размышляет Алла Дворецкая. — Обратной стороной может стать рецессия, замедление инвестиций и роста, что не менее опасно для глобальных экономических процессов. Поэтому, учитывая, что невысокая инфляция — это цена роста, необходим тонкий баланс в применении инструментов ее регулирования».
Более того, как напоминает доцент кафедры макроэкономики экономического факультета Института экономики, математики и информационных технологий РАНХиГС Евгений Горюнов, в последнее время МВФ и Всемирный банк корректируют свои прогнозы инфляции в сторону повышения, а прогнозы экономического роста — в сторону снижения.
Кстати, на прошлой неделе и ЕЦБ снизил прогноз ВВП: на 2022 год — до 2,8 с 3,7%, на 2023 год — до 2,1 с 2,8%. А в США все чаще высказываются предположения, что в 2023 году страна войдет в рецессию.
По мнению Горюнова, ФРС и ЕЦБ не торопятся переходить к более агрессивному повышению ставок, так как все еще верят, что инфляция вернется к умеренным значениям сама собой. При этом их не пугает, что период повышенной инфляции, если это будет умеренное повышение, растянется на несколько лет, поскольку этому предшествовал затяжной период низкой инфляции. «Усредненное за несколько лет значение фактической инфляции будет близко к таргету, что согласуется с главной задачей центральных банков, — размышляет Евгений Горюнов. — С другой стороны, денежные власти справедливо опасаются, что ужесточение монетарной политики повредит экономическому росту. Предпочтительный сценарий, с точки зрения ФРС, ЕЦБ и других ведущих центральных банков, предполагает умеренное повышение ставок (в пределах трех-четырех процентных пунктов) при определенном охлаждении экономической активности и постепенном возвращении инфляции к таргетам».
Насколько реалистичен этот сценарий мягкой посадки? По мнению Евгения Горюнова, есть все основания считать, что денежные власти действительно опаздывают с ужесточением ДКП. Он напоминает, что в настоящий момент признаков замедления глобальной инфляции не наблюдается. И, соглашаясь с главным аргументом сторонников сохранения относительно мягких условий — долгосрочные инфляционные ожидания остаются стабильными (например, инфляция не закладывается в номинальные ставки по долгосрочным кредитам), — он вместе с тем делает ряд оговорок.
«Во-первых, краткосрочные инфляционные ожидания выросли, и это уже сегодня разогревает совокупный спрос, следствием чего становится прогрессирующая инфляция, — перечисляет ученый. — Во-вторых, долгосрочные инфляционные ожидания во многом адаптивны и инерционны, поэтому дефакто они отражают скорее прошлые тенденции, нежели текущие». Вполне может оказаться, что при стабильных долгосрочных инфляционных ожиданиях цены будут ускоренно расти и когда все же произойдет сдвиг долгосрочных инфляционных ожиданий, будет поздно, рассуждает Евгений Горюнов. Экономики развитых стран погрузятся в стагфляцию, с которой придется бороться уже достаточно радикальным повышением ставок в стиле легендарного Пола Волкера. Впрочем, и сценария мягкой посадки эксперт полностью не исключает.
Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl