Деньги совершают круг
Зачем банки строят пирамиду репо и почему этого не надо бояться
Минфин на прошлой неделе установил два новых рекорда. За один день, 28 октября, было размещено новых ОФЗ на общую сумму 436,6 млрд рублей — предыдущий рекорд по размещению на 372,3 млрд рублей продержался всего две недели. Всего же за октябрь было размещено ОФЗ более чем на 1,5 трлн рублей, что почти в два раза больше предыдущего пика — сентябрьских 836,4 млрд рублей. Таким образом, всего за один месяц Минфин выполнил три четверти плана по заимствованиям на весь четвертый квартал и скорее всего перевыполнит его.
В СМИ уже появились публикации о том, что российские банки строят пирамиду репо из ОФЗ, то есть покупают на аукционах Минфина новые бумаги, закладывают их в ЦБ, а на полученные деньги покупают новые бумаги на новых аукционах. В определенных условиях пирамида репо довольно опасная практика — достаточно сказать, что резкий обвал российского фондового рынка осенью 2008 года стал во многом следствием неадекватного управления рисками операций репо; правда, тогда пирамиды строили в основном брокеры и из акций (см. «Матрешки-убийцы», «Эксперт» № 38 за 2008 год).
Чтобы разобраться в сегодняшней ситуации, нужно ответить на несколько вопросов. Кто покупает ОФЗ? Откуда берет деньги? Что в итоге происходит с рублевой ликвидностью на рынке? Начнем с покупателей.
Банки скупают ОФЗ в преддверии роста ставок
С покупателями новых ОФЗ все относительно просто: это крупнейшие российские банки. По данным ЦБ, доля участия системно значимых банков в аукционах ОФЗ в сентябре составила 82,9% (для сравнения: в июле — 57,2%), доля нерезидентов — лишь 7,6%. Иными словами, иностранцам все меньше интересен новый российский долг. В целом, по данным Национального расчетного депозитария, доля вложений нерезидентов в ОФЗ в сентябре сократилась на 2,5 п. п. и составила 26%, при этом общий объем вложений нерезидентов сократился на 42,8 млрд рублей. «Номинальный объем ОФЗ, принадлежащий нерезидентам, с февраля находится на одном уровне в районе 3–3,1 триллиона рублей, — рассказывает главный инвестиционный стратег компании “Открытие Брокер” Константин Бушуев. — Но доля нерезидентов на рынке ОФЗ с марта снизилась с 34,9 до 26,8 процента. Происходит это из-за активного роста новых размещений ОФЗ и преимущественного спроса со стороны резидентов. Основной спрос в последние полгода продолжают формировать российские институционалы — банки, пенсионные фонды, страховые компании».
Минфин идет на рекорд (График 1)
Данные отчетности самих российских банков по РСБУ это подтверждают. С 1 февраля по 1 октября 2020 года российские банки нарастили объемы облигаций на балансах на 1,8 трлн рублей, до 12,6 трлн. Значительную долю этих вложений составляют как раз ОФЗ.
Такой интерес вполне объясним. Сейчас мало кто предполагает, что ключевая ставка Банка России будет и дальше активно снижаться. В таких условиях ОФЗ с переменным (плавающим) доходом — а именно они составляют подавляющий объем последних размещений — отличный способ не упустить будущий рост ставок. Все ждут, что шестилетний цикл снижения ключевой ставки в России вот-вот завершится. А значит, крупным институциональным игрокам нужно защитить свои уже довольно большие портфели гособлигаций с постоянным доходом (ОФЗ-ПД) от риска роста процентных ставок, поясняет Константин Бушуев. Ведь если банки продолжат держать облигации с небольшим купоном, а ставки вырастут, это плохо скажется их на процентном доходе.
Продал облигации ЦБ — купил облигации Минфина
Да, банки действительно используют для финансирования закупок ОФЗ пирамиду репо, когда уже купленные ОФЗ используются для получения финансирования в Банке России, а полученные деньги — для покупки новых ОФЗ. Далее процесс повторяется по кругу. Но это далеко не единственный источник финансирования покупок ОФЗ сегодня — у банков есть и свои деньги, и они их тоже вкладывают в новый госдолг.
Рублевой ликвидности в системе все меньше (График 2)
При необходимости банки также снимают деньги со своих депозитов в ЦБ и продают облигации Банка России (см. график 3). Так, вложения в облигации Банка России сократились с примерно 2 трлн рублей в начале года до 0,7 трлн в октябре.
«Рост портфеля ОФЗ сопровождается как увеличением репо (объем которого пока вырос лишь на 600 миллиардов рублей), так и снижением вложений в облигации Банка России — с 1,5 триллиона до 0,7 триллиона рублей, — рассказывает старший экономист банка “Открытие” Максим Петроневич. — Но в целом схема, когда банки выкупают долг правительства и частично его используют в качестве обеспечения для операций рефинансирования в Банке России, является традиционной схемой во многих странах».
Банки понемногу вынимают деньги из инструментов ЦБ (График 3)
Старший аналитик Райффайзенбанка по финансовым рынкам Денис Порывай также допускает использование банками ОФЗ для залога по сделкам репо Центрального банка: «С одной стороны, мы видим покупку банками ОФЗ, с другой стороны, в банковском секторе ситуация с рублевой ликвидностью ухудшается и дефицит восполняется репо в ЦБ. Размещение ОФЗ сопровождается увеличением чистого долга банковского сектора перед ЦБ и Минфином. Причина такой ситуации — огромный объем эмиссии ОФЗ и, как следствие, отток денег с рынка в Министерство финансов. Скорее всего, репо в ЦБ привлекается под залог ОФЗ».
Впрочем, из графика 4 видно, что рост репо пока не достигает каких-то опасных величин. Такие же показатели мы видели во втором квартале, и позже ситуация вернулась к минимальным значениям.
Интерес банков к репо вырос - но не чрезмерно (График 4)
Когда речь идет об источниках финансирования покупок ОФЗ банками, есть еще один важный момент. Крупные банки имеют хорошие шансы привлечь государственные деньги к себе на депозиты через депозитные аукционы Казначейства. Получается, что те самые деньги, которые Минфин собрал с помощью ОФЗ, возвращаются в банки в виде депозитов. Эта ситуация поддерживает ликвидность банковского сектора, и, возможно, эти деньги также являются источником финансирования покупки новых выпусков ОФЗ. По данным из обзора банка «Открытие», средства бюджета в банках в сентябре выросли на 550 млрд рублей и достигли 5 трлн рублей.
Нужно пояснить, что речь идет о временно свободных средствах федерального бюджета. Когда денег на едином счете федерального бюджета становится больше, чем нужно для выполнения текущих обязательств, средства размещают на банковские депозиты через депозитные аукционы Казначейства. Это как временный излишек на расчетном счете компании. Деньги уже расписаны и через некоторое время понадобятся, но пока они лежат без дела под процент.
Денег пока хватает
Снова ненадолго вернемся в 2008 год. Тогда Россия столкнулась с пирамидой репо, правда не ОФЗ, а акций. Избежать схлопывания фондового рынка в сентябре 2008-го удалось только жесткими оперативными мерами финансово-экономических ведомств. К счастью, с текущей ситуацией у пирамиды 2008 года нет почти ничего общего. «Тогда был глобальный кризис ликвидности, вызванный проколом многочисленных пузырей на рынках, и глобальная рецессия. Сейчас мировая экономика вернулась к росту, а мартовский кризис ликвидности был сполна залит деньгами центральных банков и правительств. Совокупный объем мер поддержки составил около 15 процентов глобального ВВП, что заметно выше фактического провала мирового ВВП в первом полугодии, — перечисляет Константин Бушуев. — При этом стимулирующие меры продолжают только добавлять [денег на рынки]. Индикатор среднесрочной глобальной ликвидности TED Spread сейчас указывает на отсутствие каких-либо проблем с ликвидностью в мире. В российской банковской системе сохраняется повышенный структурный профицит ликвидности».
Тем не менее с ликвидностью в банковской системе России не все так просто. Если смотреть на официальный показатель Банка России — «структурный профицит ликвидности», окажется, что с начала года он сократился с примерно 3–4 трлн рублей до 0,6 трлн. Более того, как уже говорилось выше, банки постепенно выводят деньги из депозитов в ЦБ и облигаций Банка России. Получается довольно странный структурный профицит, при котором банки нуждаются в деньгах.
Тем не менее никто из экономистов и аналитиков серьезных опасений по поводу ликвидности не высказывает. Да, ее не так чтобы много и ее количество сокращается, но пока хватает. Однако если ситуация продолжит развиваться в том же духе, то проблемы могут возникнуть. «Если Минфин продолжит активно размещать ОФЗ-ПК по 300–350 миллиардов рублей в неделю, то это может привести в моменте к рукотворному кризису ликвидности. Впрочем, Минфин уже к середине ноября сможет выполнить свой план по заимствованиям на два триллиона рублей в четвертом квартале, а далее может действовать уже более осторожно по ситуации», — говорит Константин Бушуев.
Тайная эмиссия
Вообще, ситуация в России не сильно отличается от того, что происходит за рубежом. Похожая схема используется на финансовых рынках многих стран. «Банки берут деньги у ЦБ по репо и сокращают свои ликвидные рублевые активы, которыми являются депозиты в ЦБ и облигации Банка России. После этого они инвестируют большой объем денег в ОФЗ. Таким образом, происходит переток ликвидности от ЦБ в Минфин, а банковский сектор является промежуточным звеном. Минфин же использует эти деньги для финансирования бюджетного дефицита. Фактически осуществляется эмиссия для закрытия бюджетного дефицита, — поясняет Денис Порывай. — Эта схема близка к той, которую используют в США для финансирования дефицита бюджета, когда ФРС напрямую покупает казначейские облигации. Разница только в том, что это происходит без посредничества банков».
Главная опасность таких схем финансирования дефицита бюджета — увеличение инфляционных рисков. Сейчас от роста цен «спасают» низкие темпы роста доходов населения, из-за которых компании не могут повышать цены. «В условиях низкой потребительской инфляции и дефицита рублевой ликвидности минусов у такой схемы финансирования бюджетного дефицита нет. Если бы схема приводила к увеличению рублевой ликвидности на локальном рынке — это было бы опасно», — считает Денис Порывай. Серьезный избыток ликвидности, а не чисто технический, как происходит сейчас, мог бы существенно повысить инфляционные риски.
Как ни печально это признавать, но именно недоразвитость нашей финансовой системы защищает нас от некоторых опасностей. «Учитывая текущий размер банковской системы (около 100% ВВП) и потенциал увеличения госдолга (до 10% ВВП за три года), это не несет сколько-нибудь значимых рисков для устойчивости банковской системы или бюджета, — уверен Максим Петроневич. — Тот факт, что долг сейчас выпускается по плавающим ставкам, даже страхует банки от будущего повышения ключевой ставки. Для Минфина выпуск подобного долга несет определенные риски (риски стоимости обслуживания), но в то же время рынок в настоящий момент оценивает этот продукт с заметной премией, что позволяет Минфину выручать дополнительные средства».
Главная проблема государственного долга даже не его размер, а платежи по процентам. По оценке Дениса Порывая, опасность начинается при приближении объема долга к 100% ВВП. Так что до опасных значений государственного долга нам еще очень далеко.
Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl