Правило сильнее ставки
Почему рубль не сможет заметно укрепиться в этом году
После того как инфляция в июне достигла 6,5%, ни у кого не осталось сомнений, что ЦБ снова поднимет ключевую ставку. Вопрос был только в том, будет она повышена на 0,5 процентного пункта (п. п.) или на 1 п. п. Банк России не обманул ожиданий и поднял ставку с 5,5 до 6,5% в минувшую пятницу. Регулятор уверен: все дело в разогнавшемся спросе и повышение ставки может его остановить. Хотя многие экономисты говорят, что сейчас мы наблюдаем в России импортируемую инфляцию и бороться с ней монетарными методами не очень эффективно (подробнее см. «Кто тут жадный?», «Эксперт» № 21 за 2021 год и «Импортируемая инфляция никуда не денется», № 24 за 2021 год). Они также отмечают, что, если бы рублю позволили укрепиться, это уменьшило бы размер проблемы.
В этой истории есть один очень интересный момент: курс ЦБ на повышение ставки сам по себе укрепляет рубль. Рост ставок, помимо того что сокращает доступность рублевой ликвидности, еще и увеличивает привлекательность рублевых инструментов для кэрри-трейдеров.
Банки запасаются деньгами
Как это работает? «Повышение ключевой ставки приводит к росту всех коротких ставок в экономике. Это и ОФЗ, и межбанковское кредитование, и короткие вклады, и кредиты, — поясняет портфельный управляющий УК “Альфа-Капитал” Евгений Жорнист. — Чем выше доходности и ставки, тем привлекательнее такие инвестиции. Значит, растет вероятность, что придут нерезиденты, что, в свою очередь, означает укрепление рубля (так как повышается спрос на рубль. — “Эксперт”). Но это при прочих равных».
О ликвидности банковского сектора пока беспокоиться рано, однако признаки ее снижения уже есть. В июне ликвидность утекала из банковского сектора — за счет снижения задолженности банков по операциям казначейства и размещения ОФЗ Минфином. А накануне заседания ЦБ по ключевой ставке банки нарастили спрос на ликвидность и постарались запастись деньгами на корсчетах на время с начала очередного налогового периода (26 июля) по конец периода усреднения (10 августа). «В результате профицит структурной ликвидности опустился до локального минимума (0,83 триллиона рублей), а ставка “Ruonia овернайт” показала расширение премии сверх ключевой ставки (5,71 процента, плюс 21 базисный пункт к ключевой ставке)», — отмечают в Росбанке. Впрочем, прогноз профицита ликвидности на конец 2021 года Банк России оставил без изменений — на уровне 0,9–1,5 трлн рублей.
Если посмотреть на доходности коротких ОФЗ, то они тоже пошли вверх. За май–июнь доходности ОФЗ со сроками погашения от одного года до пяти лет в среднем выросли на 84 базисных пункта (б. п.), на сроках от 10 до 15 лет рост составил всего 6 б. п. (в среднем по наиболее ликвидным срокам до погашения в мае–июне доходности выросли на 62 б. п.). В Банке России это повышение связывают с повышением ключевой ставки и сохранением ожиданий ужесточения денежно-кредитной политики.
Нужно уточнить, что рост доходностей в случае облигаций означает одновременное снижение цен по предыдущим выпускам. Это неприятно для тех, кто уже держит ОФЗ, но может быть интересно тем, кто ждет хорошего момента для покупки.
Кэрри-трейдеры уже тут
Привлекательные реальные процентные ставки есть и по госбумагам других стран — например, в Индонезии и Турции они даже выше, чем в России. Однако, похоже, иностранные кэрри-трейдеры (играющие на разнице ставок в разных юрисдикциях) оценивают макроэкономическую ситуацию у нас как более стабильную, а следовательно, более подходящую для заработка. «Сейчас центробанки только трех крупных стран ведут политику повышения ключевых ставок — это Россия, Турция и Бразилия. Остальные страны рассматривают ускорение инфляции скорее как временное явление, связанное с разрывом производственных цепочек и быстрым восстановлением спроса, — рассказывает директор Института народнохозяйственного прогнозирования РАН, член-корреспондент РАН Александр Широв. — Понятно, что в этих условиях рынки трех означенных стран являются теми частями мировой экономики, в которых стратегия кэрри-трейд может быть привлекательной. Однако высокий уровень инфляции значительно снижает эффективность таких операций».
Старший экономист аналитического управления «Открытие Research» Максим Петроневич добавляет, что в июне был отмечен рекордный рост короткой позиции нерезидентов на валютных свопах, то есть продаже валюты в пользу рубля. Этот показатель достиг исторического максимума, превысив 20 млрд долларов. «Это свидетельствует, что иностранные участники сохраняют интерес к российскому рынку на фоне роста процентных ставок и стабильности курса рубля. Более того, после завершения цикла повышения ключевой ставки этот спрос может стать еще более выраженным, поскольку может охватить и другие рынки», — уверен г-н Петроневич.
Еще один сигнал, что иностранные инвесторы готовы обратить больше внимания на наш рынок, — первый с 9 июня успешный аукцион по размещению новых ОФЗ, прошедший 21 июля. «С учетом впечатляющих результатов аукциона мы ожидаем, что зарубежные инвесторы увеличат позиции в этой бумаге на вторичном рынке», — полагают аналитики SberCIB Investment Research.
Однако все это вряд ли поможет российской валюте укрепиться. Дело в том, что стабильность рубля сейчас во многом обеспечивается за счет бюджетного правила. Суть его в том, что нефтегазовые доходы от цен на нефть выше заложенного в бюджете базового значения используются для покупки валюты и размещения ее в Фонде национального благосостояния.
«Думаю, что укрепление рубля при сохранении текущих трендов продолжится. Но ему будет препятствовать политика в рамках бюджетного правила и геополитическая премия, находящаяся внутри курса, — поясняет Александр Широв. — Кроме того, можно ожидать стабилизации цен на глобальных товарных рынках во втором полугодии 2021 года. С учетом этих обстоятельств границы укрепления курса — это уровни вокруг 70 рублей. Да, бюджетное правило (при условии стабильности ситуации на мировых рынках) — наиболее эффективный механизмом управления курсом. Но ключевой вопрос в том, надо ли в текущих условиях препятствовать укреплению курса. Его укрепление до уровней примерно 70 рублей за доллар, по нашим оценкам, не окажет существенного негативного влияния на экономику и бюджет. Напротив, создаст условия для стабилизации внутренних цен (на фоне наметившейся стабилизации на мировых рынках металлов и продовольствия), снизит издержки производителей, использующих импортные комплектующие, а также будет благоприятно влиять на закупки технологического оборудования, обеспечивающего модернизацию базового ядра российского реального сектора».
Сейчас Минфин на фоне роста цен на нефть, хотя и не очень стабильного, как раз активизировал закупку валюты. После небольшого снижения закупок валюты и золота Минфином в мае (с 11 мая по 4 июня на эти цели было направлено 123,7 млрд рублей), в июне (с 7 июня по 6 июля, 220,9 млрд рублей) и июле (с 7 июля по 5 августа; 296 млрд рублей) объемы закупок продолжали увеличиваться. В итоге, хотя ставка с начала мая выросла на 1,5 п. п. (то есть на треть), курс рубля за этот же период укрепился примерно на 1–1,5% (см. график).
Максим Петроневич ожидает, что цикл роста ключевой ставки может завершиться уже в сентябре. Это приведет к притоку капитала нерезидентов на наш финансовый рынок в четвертом квартале. Но рубль сможет укрепиться лишь до отметки 72–73 к доллару, более заметное укрепление может наблюдаться к евро — до уровня 84–85 рублей, говорит экономист.
Фото: Игорь Шапошников
Хочешь стать одним из более 100 000 пользователей, кто регулярно использует kiozk для получения новых знаний?
Не упусти главного с нашим telegram-каналом: https://kiozk.ru/s/voyrl